27/10/2010

Communiqué décevant du G20 (Ministres des Finances) sur les Turbulences du Marché des Changes

  

Le communiqué du G20 du weekend dernier est surprenant à plusieurs égards :

 

Tout d’abord le rappel insistant sur les vertus d’un marché des changes totalement libre où les taux de change devraient trouver leurs points d’équilibre sans autre intervention qu’un engagement (non chiffré) des acteurs du G20 de corriger les déséquilibres excessifs de leurs comptes courants externes, qu’ils soient excédentaires ou déficitaires.

 

Une telle déclaration contraste avec le diagnostique, quasi unanime, que ce sont les marchés libres et non régulés qui ont largement contribué au développement de la crise financière. Il est difficile de comprendre pourquoi une exception « dogmatique » devrait se faire pour le marché des changes, même s’il est vrai que dans les premières phases de la crise, ce secteur spécifique du marché financier a continué à fonctionner efficacement, contribuant incontestablement à la stabilisation de l’économie mondiale.

 

Il y a certes beaucoup de sagesse dans la proposition « si ce n’est pas cassé, surtout ne pas intervenir», mais les récentes tensions dans le marché des changes démontrent qu’il est impératif que les autorités se dotent des outils nécessaires pour contrer les effets néfastes qu’une crise de ce marché créerait dans le contexte d’une reprise économique encore fragile.

 

Se donner comme objectif la création d’un cadre multilatéral régulant le marché des changes semble d’autant plus raisonnable que les flux de transactions s’appuyant sur des opérations commerciales sous-jacentes, ne représentent qu’un faible pourcentage du volume journalier qui transitent par le marché des changes. Loin de sous-estimer l’importance de rétablir un équilibre durable sur le long terme des flux commerciaux par l’élimination des déséquilibres structurels (et non cycliques), il semble néanmoins irréaliste d’imaginer que ces mesures pourraient à elles seules prévenir des fluctuations erratiques du marché des changes. Les conséquences néfastes qu’elles entraîneraient sur des flux commerciaux normalisés augmenteraient d’autant la tentation de prendre des mesures protectionnistes de la part des pays dont les devises ne sont pas utilisées pour la facturation du commerce international.

 

En effet, les opérations de change reflètent aussi des flux importants concernant les investissements, tant directs que de portefeuille, ainsi que d’autres transactions légitimes de « couverture » dans le cadre des programmes de « gestion des risques » destinés à protéger l’intégrité financière des acteurs économiques. Renforcer la culture de « gestion des risques » constitue d’ailleurs une des priorités des nouvelles Autorités chargées de l’évaluation des risques systémiques.

 

Deux autres domaines contribuent de manière significative au volume des transactions de change et à l’établissement des taux :

 

Le premier est la conséquence des déséquilibres dans les finances publiques qui, dans le cadre d’un marché des changes entièrement libre, peuvent induire d’importants accroissements ou réductions d’investissements hautement « mobiles » et qui s’avèrent particulièrement sensibles aux anticipations d’inflation et de fluctuations des taux d’intérêt. Ces facteurs sont souvent plus intimement corrélés au maintien d’une politique budgétaire saine qu’aux fluctuations moins volatiles des flux commerciaux. Il ne semble donc pas déraisonnable que les autorités monétaires désirent pouvoir introduire des mesures dissuasives appropriées pour prévenir des flux financiers indésirables qui pourraient mettre à mal leur compétitivité (en cas d’une pression vers le haut sur leur monnaie) ou, à l’inverse, qui pourraient exposer leur pays aux effets négatifs d’un retrait brutal de liquidités. Un cadre multilatéral encadrant ce type d’intervention apparaît souhaitable pour assurer la cohérence et éliminer les distorsions de concurrence résultant de fluctuations de change.

 

Le deuxième domaine, que j’ai délibérément réservé pour la fin à cause de sa définition nébuleuse d’une part et les connotations sulfureuses qui l’entourent, de l’autre, concerne ce qu’on a l’habitude d’appeler « les mouvements purement spéculatifs ».  

 

Il ne fait aucun doute que des opérateurs prennent des « positions » dans divers instruments financiers avec comme seul objectif de profiter d’une variation de cours, sans relation quelconque avec d’autres intérêts économiques. Leurs conséquences peuvent s’avérer extrêmement dommageables. De tels comportements ont suscité de nombreuses critiques, comme par exemple dans le cas largement commenté des « attaques » contre des titres de la dette souveraine d’Etats Membres de l’UEM, libellés en € et de leurs instruments de couverture (CDS) dérivés qui se sont traduites par un affaiblissement correspondant et significatif de l’Euro. En effet, lorsque de telles positions sont libellées dans une devise tierce, elles s’accompagnent automatiquement d’opérations de change qui, à moins de faire l’objet d’une couverture à terme simultanée, influencent le taux correspondant. De telles « positions ouvertes » peuvent avoir pour objectif de profiter des fluctuations de prix de l’instrument sous-jacent et/ou d’une variation de la valeur de la monnaie.

 

Il faut noter qu’une telle démarche n’est pas différente d’autres « stratégies d’investissement » - l’achat d’actions par exemple – où l’objectif principal est également de bénéficier d’une variation de prix. Par ailleurs ces « spéculateurs » apportent une contribution fort utile car ils assument le rôle de « contrepartie » pour ceux qui recherchent une position inverse dans le cadre d’opérations légitimes de couverture ou de gestion de risques. De surcroît, ils contribuent à l’amélioration de la liquidité du marché, réduisant les coûts en favorisant des marges plus étroites entre l’offre et la demande.

 

Au-delà de l’ajustement des déséquilibres commerciaux, complété par la surveillance budgétaire multilatérale du FMI au plan mondial et de la Commission au sein de l’UE (la nouvelle procédure du « semestre »), beaucoup de progrès peuvent être accomplis pour stabiliser le marché des changes en réglementant le négoce des instruments financiers sous-jacents par des mesures encadrant les ventes à découvert, les procédures de « nantissement » ou encore l’obligation de passer par des plateformes réglementées et des systèmes de règlement/livraison sécurisés, etc.

 

Néanmoins, laisser au marché des changes une entière liberté, comme le recommande les Ministres, accorde un espace amplement suffisant aux flux spéculatifs pour polluer le mécanisme de formation de prix des taux car il est pratiquement impossible de discriminer entre les transactions considérées comme « légitimes » et celles qui ne le seraient pas.

 

Conclusion

 

Compter exclusivement ou excessivement sur le maintien des déséquilibres des comptes courants externes des Etats à l’intérieur de limites acceptables comme moyen d’éviter les turbulences sur le marché des changes peut conduire à en négliger les autres causes potentielles qui, si elles s’avèrent, peuvent anéantir tous les efforts entrepris, notamment par l’OMC, pour établir une plateforme d’échanges commerciaux équitable.

 

En conséquence, les Régulateurs et Superviseurs devraient développer un cadre réglementaire cohérent pour le marché des changes et se doter d’une boîte à outils d’intervention qui leur permettrait de s’assurer que ce marché ne devienne pas, à un moment donné, le point focal des mouvements spéculatifs résiduels.

17:18 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

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