26/07/2010

Les « Stress Tests » : Pourquoi la méthodologie crée la polémique !

 

La publication des résultats des « stress tests » vendredi 23 juillet est largement conforme aux attentes. La grande majorité des 91 banques de l’Union Européenne, soumises à cet exercice, ont passé avec succès leur examen de contrôle ce qui est de nature à rassurer les marchés. Il faut donc saluer l’initiative du Conseil Européen d’avoir suivi  l’exemple donné par les Etats-Unis et d’avoir joué la transparence en publiant non seulement le résultat des tests mais en rendant public la méthodologie qui a présidé à leur mise en œuvre.

 

Le but recherché était de rétablir la « confiance » du consommateur dans les marchés financiers et dans « leurs » banques mais aussi celle des banques entre elles, au moment où on assistait à l’inversion de la timide amélioration constatée dans le « marché interbancaire ». L’impact des tests sur ce marché spécifique sera probablement un des indicateurs les plus instructifs du succès de l’opération. On suivra donc avec the’ intérêt l’évolution des interventions des Banques Centrales, et de la BCE en particulier, pour se faire une idée de la nécessité de maintenir le système bancaire sous perfusion en lui fournissant les liquidités nécessaires à son fonctionnement. Le cas échéant, la fiabilité des tests pourrait être mise en cause.

 

Alors pourquoi cette polémique entourant la crédibilité des tests ? Pour deux raisons :

 

La première tient à la piètre réputation dont jouissent les autorités dans la foulée de la crise qu’elles se sont révélées incapables de prévenir et des difficultés qu’elles continuent à rencontrer dans la mise en œuvre des réformes nécessaires. Même aux Etats-Unis, où vient d’être entérinée la réforme la plus profonde du marché financier depuis les années 1930, son contenu reste en deçà des attentes, notamment par l’édulcoration significative de la « Volker Rule » sensée mettre les déposants et les contribuables à l’abri de prises de risques pour compte propre par les banques de dépôt. Dans ce contexte, la communication préalable aux tests faisait craindre que les autorités ne manipulent les résultats en fonction d’un double objectif : suffisamment de défaillances pour donner de la crédibilité mais pas trop pour ne pas inquiéter les marchés. Le résultat obtenu est conforme et suscite donc la méfiance des sceptiques.

 

La deuxième raison est beaucoup plus fondamentale et tient à une erreur de méthodologie concernant le troisième scénario retenu, à savoir celui de la prise en compte du « risque souverain ». Elle découle directement des difficultés crées par l’opposition entre l’approche « intergouvernementale » qui prévaut au niveau de l’UE et la réalité d’une « supranationalité » partielle au niveau de l’Eurozone, notamment en ce qui concerne la mise en commun de la monnaie et de la politique monétaire (mais pas de la réglementation et de sa supervision). Comme les tests étaient commandités par l’Union, c’est évidemment la première approche qui a prévalu avec d’importantes conséquences.

 

En effet, le statut de la dette souveraine détenue par des banques est fondamentalement différente, selon que le pays responsable pour sa supervision a conservé ou non la pleine souveraineté sur sa monnaie. Or seuls les 11 (bientôt 10) pays membres qui ne sont pas partie à l’UEM conservent à ce jour cette souveraineté.

 

Pour les 16 pays dont la monnaie est l’Euro, la dette « souveraine » a beaucoup plus le caractère d’une dette privée, c'est-à-dire une capacité renforcée de défaillance, (en ce comparable à la dette des Etats des Etats-Unis). Il faut donc appliquer à l’évaluation du risque de cette dette les mêmes critères de diversification, de ratios de réserve (haircuts) etc.,  retenus pour évaluer les autres actifs des banques. Pour les 11 autres pays, qui gardent la possibilité de rembourser leur dette en recourant à la création monétaire, mais au prix d’une inflation onéreuse, il est acceptable de se contenter de conditions moins rigoureuses.

Or il est clair que, pour des raisons politiques, il n’apparaissait pas possible de différencier le traitement de la dette « souveraine » des 27 pays de l’Union. Cette contrainte, qui a été largement passée sous silence ou même, pour ceux qui comprenaient, délibérément occultée, est à la base de la polémique sur la méthodologie appliquée. On peut d’ailleurs parfaitement comprendre cette réticence quand on sait à quel point les Etats de l’UEM sont tributaires des banques pour le placement de leur dette. Ce besoin s’est particulièrement fait sentir lorsque les Etats sont intervenus pour financer le sauvetage de leurs institutions financières et leurs plans de relance. Cela explique la bienveillance des régulateurs dans l’évaluation du risque associé à la détention de dette « souveraine » ainsi que la générosité des conditions de nantissement de ces titres auprès de la BCE.

 

Le marché est loin d’être dupe de cette situation, aussi les autorités ne devraient-elles pas s’étonner si, périodiquement, des « attaques » contre la dette (et les banques qui la détiennent) de pays membres de l’UEM ont/auront lieu alors qu’apparemment la situation financière globale de l’Eurozone (taux d’endettement – déficits budgétaires) paraît moins compromise que celle, par exemple, des Etats-Unis ou de la Grande-Bretagne. Ces attaques n’auront pas nécessairement un caractère purement spéculatif (argument trop facilement utilisé par les autorités) mais relèveront le plus souvent d’une simple gestion prudentielle des risques de la part d’investisseurs (y compris les banques) se souciant des capacités et du coût de refinancement des Pays Membres de l’UEM et donc, du risque de leur défaillance.

 

En clarifiant de cette façon la situation actuelle, on soulève bien entendu un problème qui lui est directement connexe : comment les membres de l’UEM peuvent-ils récupérer les avantages de la souveraineté monétaire pour être sur pied d’égalité avec d’autres Etats souverains ?

 

Il y a tout d’abord l’hypothèse de la « sortie de l’UEM ». Celle-ci a, fort heureusement, été d’emblée rejetée comme impraticable car créant des problèmes  beaucoup plus aigus que ceux qu’elle est sensée résoudre. En effet, à moins de déclarer une cessation de paiements ou une répudiation partielle de sa dette, la « dette souveraine » du pays qui se retire de l’UEM reste libellée en € (continuité des contrats oblige). De surcroît, il est difficile de concevoir comment une banque dont le passif reste libellé en €  pourrait survivre à une sortie de l’Euro alors qu’à son actif, de nombreux débiteurs seraient rendus insolvables.

 

Cette hypothèse écartée, il devient incontournable d’œuvrer au renforcement de la solidarité à l’intérieure de l’UEM et de la crédibilité de la monnaie unique dont la BCE a si bien géré les bases au cours des dix premières années de son existence. Deux options, d’ailleurs nullement contradictoires, mais complémentaires se présentent :

 

La première, sur laquelle l’Union s’est déjà fortement engagée sous l’impulsion du Président Van Rompuy et avec l’appui unanime du Conseil, consiste au renforcement substantiel du Pacte de Stabilité et de Croissance. Ceci est une autre façon d’appeler la création d’une véritable «gouvernance » (faute de gouvernement) économique et financière au niveau de  l’UEM. Sa crédibilité restera à établir par la capacité de faire respecter les règles et, le cas échéant, de sanctionner les contrevenants.

 

La deuxième, dont la création du « Mécanisme  de Stabilisation de l’Euro » par l’UEM constitue  un embryon, vise à donner une qualité de « dette souveraine » à part entière à un mécanisme de financement pérenne accessible à l’ensemble des Pays Membres de l’UEM. A terme, ce mécanisme devra bénéficier d’une garantie solidaire des Pays Membres de façon à assurer sa crédibilité. Ainsi seront réunies, au niveau de l’Eurozone, une capacité d’emprunt et une capacité d’émission monétaire couvrant des espaces géographiques concordants, conférant ainsi à la dette émise des caractéristiques similaires à celles de pays souverains. Il est donc très important que les efforts méritoires accomplis jusqu’à présent en ce sens soient poursuivis et approfondis car le système mis en place ne remplit, à l’heure actuelle, qu’un rôle transitoire. Sa structure et sa durée actuelles ne peuvent répondre à terme aux exigences de solvabilité réclamées par les investisseurs.

 

En conclusion, on peut affirmer que si les « stress tests » servent, en plus de renforcer la confiance dans le système bancaire de l’UE, à aiguillonner l’approfondissement de l’intégration économique et financière de l’Union, alors ils auront apporté une contribution décisive à la stabilisation des marchés financiers et à l’établissement d’une base solide sur laquelle reconstruire la croissance.

 

11:47 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Actualité | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

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