23/05/2010

The European Financial Stabilisation Mechanism

How to make it work!

 

In my recent papers I have drawn attention to the structural flaws of the plan to stabilise the Euro that has emerged from the recent EUROGROUPE/ECOFIN meetings.

 

In particular, I have questioned the compatibility of a “several” guarantee of EMU Members of up to €440 billion of obligations to be issued by a “Special Purpose Vehicle”, with the absolute necessity of securing a AAA rating for these securities.

 

I explained why, in my opinion, the proposed structure would lead the Rating Agencies to align their rating on the weakest link among the 16 EMU guarantors, creating a great deal of confusion in the market with regard to securities issued by other AAA rated community institutions, such as the European Union itself, the EIB, EURATOM or other entities.

 

At the conclusion of the Eurogroupe meeting on Monday 17th May, which was supposed to finalise the structure of the financing package, we were informed that these issues had been differed to further meeting of Finance Ministers to be held in Brussels on May 21st.

 

A meeting of the 27 EU Finance Ministers was indeed held under the presidency of Herman van Rompuy but apparently, it devoted its deliberations exclusively to the launching of the process that should lead, by the end of the year, to a tightening of EU Member’s budgetary rules together with procedures for surveillance and sanctions as well as initiating the long delayed “economic governance” of the Eurozone.

 

However welcome and necessary this initiative may be, it would be foolhardy for the Authorities to believe that markets are prepared to forgo, until the end of the year, answers to the specific questions surrounding the operation of the European Financial Stabilisation Mechanism. Failure to address urgently this problem will encourage market operators to test the resolve of EU policy makers once again.

 

It is with this in mind, and taking full account of the very sensitive political aspects involved, that I wish to make a concrete proposal which should be able to gain the support of both Germany and the United Kingdom as well as of all other EU Member States.

 

The two elements of the €500 billion would be largely left intact; in particular its largest €440 billion component would remain unchanged. With regard to the smaller €60 billon component which benefits from an EU budgetary guarantee, instead of being accessed by individual Member States, it would be made accessible only to the SPV, in the event of the failure of one of its guarantors.

 

 The advantages of this structure are clear: under the present proposal, the failure of a country borrowing from the SPV leads automatically to a shortfall when the “several” guarantee of EMU Members is called upon because the defaulting borrower is itself one of the guarantors. By accessing the EU budgetary Facility to cover this deficiency, the SPV can ensure punctual service of the debt, avoiding default and acceleration of the repayment of both principal and interest on its obligations.

 

This is of course a great advantage for all the EMU guarantors and in particular for Germany who has the greatest share of the total risk. As far as the UK is concerned, it does not increase its commitment further than the implicit joint and several guarantee on the €60 billion budgetary line that it accepted at the May 2nd ECOFIN meeting.

 

The credit enhancement provided to the SPV’s obligations, by dedicating the new budgetary facility to covering any shortfall in debt servicing, should allow the Rating Agencies to improve their evaluation of the SPV’s credit risk and provide the coveted AAA rating. In order to secure the rating firmly, it might be necessary for the EU to commit to maintain at all times the unused amount of the Facility at, say, 125% of the SPV maturities falling due within the following 18 months. As, initially, it would only be interest rather than principal that would become due, the €60 billion budget line should be more than enough to cover several years of future payments.

 

Though somewhat more complex and less transparent than a direct budgetary guarantee of a single €500 billion would have provided, (which will probably mean that the level of interest paid by the SPV will be very marginally higher by a few basis points), the proposal avoids the need for amending the vote obtained last week in the German Parliament, or require the new British Government to assume any additional obligation. The only drawback is that the total package is reduced, in terms of availability to borrowers from, €500 to €440 billion but this latter amount, together with the €250 billion IMF commitment, would seem amply sufficient to reassure the markets.

 

It of the greatest importance that the market is informed as soon as possible as to the details surrounding the implementation of the European Stabilisation Mechanism if one wishes to avoid having to mobilise even more considerable amounts to restore stability in the foreign exchange markets.

 

17:50 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

Le Mécanisme Européen de Stabilisation Financière

Comment le faire fonctionner !

 

Dans mes récents articles, j’avais attiré l’attention sur les défauts structurels du plan de stabilisation de l’Euro qui a émergé des récentes réunions de l’Eurogroupe et d’ECOFIN.

 

En particulier, j’ai mis en doute la compatibilité entre une garantie « individuelle » (et non conjointe) des €440 milliards d’obligations que pourrait émettre le Véhicule ad hoc (« SPV »), avec l’absolue nécessité d’obtenir une notation AAA pour ces titres.

 

J’ai expliqué pourquoi, à mon avis, la structure, telle qu’elle est conçue, conduirait les Agences de notation à aligner leur notation sur le maillon le plus faible d’entre les 16 garants Membres de l’UEM. Ce faisant, ils créeraient une grande confusion dans le marché, notamment au regard des titres émis par d’autres institutions communautaires bénéficiant d’une note AAA, telles que l’Union Européenne elle-même, la BEI, EURATOM ainsi que d’autres entités.

 

Lors des conclusions de la réunion de l’Eurogroupe le lundi 17 Mai dernier, qui était sensé s’accorder sur les derniers paramètres du paquet de financement, on a été informé que ces questions avaient été reportées à une nouvelle réunion des Ministres des Finances devant se tenir à Bruxelles le 21 Mai.

 

Une réunion des 27 Ministres de l’UE s’est, en effet, tenue sous la présidence de Hermann van Rompuy mais, apparemment, s’est consacrée entièrement au lancement du processus devant conduire, d’ici la fin de l’année, aux recommandations concernant un renforcement des règles budgétaires des Pays Membres accompagné d’un mécanisme de surveillance et de sanctions ainsi que de la mise en chantier d’un mécanisme de « gouvernance économique » de l’Eurozone, trop longtemps différé.

 

Quel que soit l’accueil favorable ainsi que l’absolue nécessité de cette initiative, il serait irresponsable de la part des Autorités de s’imaginer que les marchés seront, de ce fait, satisfaits de reporter à la fin de l’année les réponses concernant la mise en œuvre du Mécanisme Européen de Stabilisation Financière. Faute de s’adresser de façon urgente à cette question, les opérateurs de marché seront tentés, une fois de plus, de tester l’engagement solidaire des Pays Membres de l’Union.

 

C’est dans cet esprit, tout en prenant en compte les aspects politiques très sensibles associés à ce dossier, que je voudrais faire une proposition concrète qui devrait, en principe, être capable de rallier le support de l’Allemagne et de la Grande Bretagne ainsi que de tous les autres Pays Membres de l’UE

 

Les deux éléments du paquet européen de €500 milliards demeureraient très largement intacts; en particulier sa composante principale, les €440 milliards garantis par les Membres de l’UEM, serait inchangée. En ce qui concerne le complément d’€60 milliards qui bénéficie d’une garantie budgétaire de l’UE, au lieu d’être accessible aux 27 Pays Membres, son usage serait réservé à la SPV dans le cas d’une défaillance d’un des garants.

 

Les avantages d’une telle structure sont évidents : dans l’état actuel de la proposition, la défaillance d’un emprunteur de la SPV entraine automatiquement un déficit lors de l’appel des garanties individuelles des Membres de l’UEM parce que l’emprunteur défaillant est lui-même un des garants. En mobilisant, dans ce cas de figure, la Facilité budgétaire de l’Union, la SPV peut assurer le service ponctuel de sa dette, évitant ainsi une défaillance et l’accélération du remboursement de l’ensemble du capital et des intérêts dus.

 

C’est évidemment à l’avantage des garants et notamment de l’Allemagne qui supporte la plus grande part du risque. En ce qui concerne la Grande Bretagne, cela n’augmente pas son engagement au-delà de sa part dans la garantie « individuelle et conjointe » des €60 milliards qu’elle a déjà acceptée lors de l’ECOFIN du 2 Mai.

 

Le rehaussement de crédit ainsi fourni à la SPV, en lui réservant l’accès à la ligne budgétaire et en lui permettant d’assurer le service de sa dette, devrait inciter les Agences de notation à évaluer plus positivement le risque et, ainsi, à attribuer la notation AAA convoitée. Pour consolider cette notation, il s’avérera peut-être nécessaire que l’UE s’engage à maintenir la partie non utilisée de la ligne à un niveau, mettons, de 125% des échéances prévisibles de la SPV couvrant les 18 mois suivants. Comme, initialement, il ne s’agirait que de couvrir le payement de coupons, le montant initial de €60milliards devrait être amplement suffisants durant les premières années de fonctionnement du mécanisme.

 

Bien que plus complexe et moins transparente que n’eut été une garantie budgétaire directe sur un total d’€ 500 milliards (ce qui entrainera probablement un taux d’intérêt payé par la SPV très légèrement plus élevé), la proposition fait l’économie de devoir modifier l’accord voté par le Parlement Allemand la semaine dernière et ne remet pas en cause les engagements du nouveau Gouvernement britannique de ne pas augmenter le montant de ses engagements. Le seul désavantage est la réduction de €500 à 440 milliards du montant des émissions disponibles auprès de la SPV, mais cette somme combinée avec l’engagement de €250 milliards du FMI devrait être amplement suffisante pour rassurer les marchés.

 

Il est de la plus haute importance que les marchés soient informés dès que possible des détails de la mise en œuvre du Mécanisme Européen de Stabilisation Financière si l’on veut éviter de devoir mobiliser des ressources encore plus considérables pour stabiliser le marché des changes.

 

17:48 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

19/05/2010

Why are markets tumbling?

 

The immediate sell off in the markets following the unilateral decision by Germany to introduce a short selling ban on European Sovereign debt securities as well as on 8 large German financial institutions should not come as a surpise. This reaction has both a political and technical dimension.

 

On the political front, one should note that the German decision was taken without consulting its partners. It is an additional example of the fragility of the solidarity among the 27 Member States of the EU and constitutes a dangerous precedent – protectionist in nature – opening the way for beggar my neighbour policies.

 

More fundamentally, the Chancellor seems to have put into question the historic compromise reached at the 1988 European Council Summit in Strasbourg, during which President Mitterrand, in exchange for EU support of German reunification, obtained a firm commitment of Chancellor Kohl that “Germany would be European rather than Europe, German”. This pledge was evidenced by Germany’s sacrifice of the Deutsche Mark and the participation of the Bundesbank in the European System of Central Banks controlled by the ECB. Chancellor Merkel seems to have brutally changed direction under the pressure of her public opinion and the loss of the elections in Rhineland-Westphalia. This decision cannot fail to reignite nationalist sentiment with its associated fears that European integration had – only apparently it seems - been able to overcome.

 

On the technical level, it is far from certain that these measures will achieve their intended purpose. If they remain limited to Germany, they will be easily circumvented. Furthermore, there will be induced negative effects: the Government bond dealers, who distribute Sovereign debt, will no longer be able to hedge their market exposure when they bid at the regular auctions and their ability to quote prices on narrow spreads will be impaired in secondary market dealings. This will increase market volatility, reduce liquidity and increase the cost of borrowing which is quite the opposite of what is intended.

 

As Pierre Defraigne so aptly remarked, the crisis should be used as an incentive to reinforce the economic governance of the Eurozone and the EU. Unfortunately the recent events seem to indicate that one is heading in the opposite direction.

 

12:02 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

Réactions immédiate des marchés à l’unilatéralisme allemand.

La réaction brutale des marchés, immédiatement après les mesures annoncées par le Gouvernement allemand, ne doit pas surprendre. L’interdiction de ventes à découvert des obligations des Etats de l’Union Européenne, des titres émis par les huit les plus importantes institutions financières allemandes ainsi que de « Credit Default Swaps » (CDS) sur ces mêmes titres, comportent une dimension politique et une dimension technique.

Sur le plan politique on note une prise de décision unilatérale, sans consultation préalable des autres Pays Membres. C’est un nouvel exemple de la fragilité de la solidarité entre les 27 Etats de l’Union Européenne. Cela constitue un précédent dangereux qui ouvre la voie à une surenchère à caractère protectionniste qui ne peut que contribuer au marasme économique ambiant et dont il faut se rappeler qu’une démarche similaire a causé l’aggravation de la dépression des années 1930 et la montée des nationalismes.

 Plus fondamentalement, la Chancelière semble avoir remis en cause le compromis  historique du Conseil Européen de Strasbourg de 1989 lors duquel, en échange du soutien de l’Union Européenne à la réunification allemande, le Président Mitterrand avait obtenu l’engagement du Chancelier Kohl que « l’Allemagne serait européenne et non l’Europe, allemande ». Cet engagement s’était concrétisé par l’abandon du Deutsche Mark et l’intégration de la Bundesbank dans le Système Européen de Banques Centrales. Madame Merkel semble changer brutalement de cap sous la pression de son opinion publique et du désaveu subi lors des élections en Rhénanie-Westphalie. Cette constatation ne peut manquer de faire ressurgir le nationalisme et les peurs qui lui sont associées et que la construction européenne avait – seulement en apparence ? - si bien réussi à effacer.

 L’exigence supplémentaire de l’Allemagne de subordonner son aide à la stabilisation de l’Euro à l’instauration de mesures de rigueur budgétaire dans les pays qui feraient appel au mécanisme de soutien est à la fois arrogante et contreproductive : arrogante parce que Madame Merkel oublie un peu vite que l’Allemagne a été la première à demander l’assouplissement de l’application du Pacte de Croissance et de Stabilité lorsqu’elle était elle-même en difficultés de s’y soumettre. Contreproductive parce qu’elle préconise un retour aux politiques totalement discrédités du « Consensus de Washington » inspirées par les théories néolibérales de Milton Friedman, qui ont provoqué tant de misère. L’application de ce remède est un exemple type de politique « pro-cyclique », dénoncée par la Commission, où des mesures restrictives sévères se superposeraient à une économie encore dans les premières phases de convalescence, augmentant considérablement le risque d’une dépression.

 Sur le plan technique il est loin d’être certain que ces mesures soient efficaces. Si elles restent limitées à l’Allemagne, elles seront aisément contournables. De surcroît, il y aura des effets induits négatifs : les courtiers qui distribuent les fonds d’Etat et qui animent leur marché secondaire, ne pourront plus, lors des enchères périodiques, gérer leurs risques en vendant à découvert des titres avec des caractéristiques semblables ou encore se porter contrepartie dans des conditions optimales aux opérations légitimes de leur clientèle. Cela aura pour effet d’augmenter la volatilité des marchés, de réduire la liquidité, de renchérir les coûts de transaction et d’augmenter la charge de la dette publique, ce qui est exactement l’inverse du but poursuivi.

La crise doit être l’aiguillon du renforcement de la gouvernance économique de l’Eurozone et de l’Union. Malheureusement les derniers développements semblent indiquer que l’on en prend le chemin inverse.

 

 

 

 

12:01 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

14/05/2010

Technical annexe to: The European Stabilisation Mechanism

(in english only) 

After several discussions on the contents of my earlier paper I have been encouraged to explain, as simply as possible, the basis for my conclusions regarding the ratings of the securities to be issued by the EMU guaranteed Special Purpose Vehicle and its consequences.

 

The pro rata guarantee of EMU members is, for the sake of argument, assumed to be pro rata their respective share in the Capital of the ECB but,  if it turns out to be another key, it changes nothing to the arguments developed hereunder.

 

The securities to be issued by the SPV under the several guarantee is akin to a “derivative product” and can be compared to a “Collateralised Debt Obligation” (CDO) where the collateral is provided by the sum of the guarantees amounting to 100% of the amount issued. As was the case in American real estate related CDO’s, the guarantees are “packaged together” benefitting the holders of the SPV securities. (Thankfully it is not likely that some clever investment banker will suggest “squaring” one or more issues by repackaging them into tranches guaranteed by “similarly rated” EMU members, as was done in the United States RMBS market).

 

The securities issued by the SPV need, nevertheless, to be rated if they wish to achieve the broadest possible distribution. It is here that the lessons drawn from the subprime crisis need to be drawn: the consultation on the Rating Agencies held 2 years ago by the Commission (to which I contributed a lengthy response) showed that the Agencies had committed some major methodological errors in their evaluation of Real Estate backed structured securities. In particular, they failed to understand the differences between a “derivative product” and standard debt securities, both in terms associated with market liquidity and with correlations that significantly increased the number of “counterparties” involved and the ensuing risk profile of derivative securities.

 

As mentioned here above, the SPV bonds are similar to CDO’s and the methodology for Ratings must be adapted accordingly. In particular, the Agencies must take into account the plurality of individual counterparties (the 16 EMU Members) rather than their “cumulative” strength, including Germany, as would be the case in a traditional issue backed by an EU budgetary guarantee. This consideration must be understood by the Authorities who should not be tempted to believe that rating standards applicable to traditional Sovereign debt issues are relevant for the rating of the proposed SPV securities. In so doing they would be making the same mistakes that contributed to the “subprime” crisis. Incidentally, this factor also underlines another point, that I have made repeatedly in my papers, concerning the “systemic” risk created by any excess of Sovereign debt issuance, and in particular its accumulation on bank balance sheets.  

 

 

It is of course unthinkable that the managers of the SPV or any of the Member States would lean on the rating Agencies to convince them of the “soundness” of the SPV issue structure as such a behaviour would be reminiscent of the practices for which these same Authorities are blaming and investigating investment bankers in their dealings with the Rating Agencies. The slightest suggestion of a “deal” concerning the impending legislation reinforcing the supervision of the Agencies would kill definitively the latter’s reputation as well the integrity of the Issuer/Guarantors.

 

As mentioned in my earlier paper, a rating is an evaluation of the risk of the punctual payment of full interest and principal due on a security. This means that, if the beneficiary of the loan granted by the SPV is unable to meet its commitments, the investors holding the securities will (through the intermediary of a designated fiscal agent) turn to the guarantors for satisfaction of their claims. However, each of these guarantors is only liable, according to the agreement worked out in ECOFIN, for his pro rata share of the payments. If one of these guarantors faces itself difficulties, then less than 100% of the payments will be made causing the default of the entire issue and making the full amount of principal amount outstanding immediately payable. It is this contagion effect –  together with the opaque structure of the securities - that brought down the “subprime” house of cards.

 

The result of the proposed structure is to incite the Rating Agencies to attribute to the security the rating of its weakest link, in the present case Greece, because a default by Greece to meet its share of the several guarantee is not covered by its partners in EMU. This is true despite the fact that the share of Greece’s commitment is quite small - around 1.2% of the total - so that in reality it is unlikely that the full payment would not be made one way or another in order to avoid acceleration of the repayment of the full amount of the loan. Even so and in light of this uncertainty, it is difficult to imagine that the Agencies would rate the SPV securities higher than “A” with the following very damaging consequences:

 

  1. Each time one of the EMU Member States was to be subject of a downgrade its effects would be transmitted automatically to the securities of the SPV. This could complicate enormously the orderly issuance process, particularly if – as is the case presently – some States are on the watch list with negative implications.
  2. It is likely that the amount of the commitments undertaken by each EMU member will be counted both by the Rating Agencies and Eurostat as debt, at least as far as the amounts actually drawn under the Facility. This will impair commensurately the ratings of individual States concerned, constrain their own borrowing capacity and increase their funding costs.
  3. The interest rate on the securities will reflect the rating and be considerably higher than if the issue had an EU budget guarantee that would confer automatically an AAA rating as the Treaty provides for the budget to be guaranteed jointly and severally by all Member States. This also deprives the borrowers of one of the main benefits of having recourse to the mechanism.
  4. There would be quite a lot of confusion in the market as to the status of EU securities: bonds issued by the EU, either under its existing €50 billion “Balance of Payments Assistance Facility” for on lending to non EMU members, or through the new € 60billion EU Facility set up within the overall €500 billion stabilisation package, would compete with bonds issued by the SPV. The confusion created would certainly reflect negatively on the higher rated bonds guaranteed by the EU.  There would also be a very high risk of contagion putting into jeopardy the status of EIB bonds that benefit from a joint and several support from the 27 Member States but also, in general, of all  direct or guaranteed issues by  EU Sovereign borrowers.
  5. The provision of the several guarantees by EMU Members implies a Parliamentary process in some countries (among them Germany and Belgium). This increases uncertainties which are feared by the markets as there is always a possibility that the necessary legislation will encounter difficulties jeopardising the whole construction. The EU budgetary guarantee avoids this problem as the obligations of Member States derive from the provisions of the Treaty itself which has been duly ratified.
  6. There is no benefit – on the contrary - accruing to the stronger EMU members by limiting their guarantee to their pro rata share of the SPV’s obligations because it substantially increases the likelihood that their guarantee will be called upon if one of the weaker States runs into trouble.

 

Conclusion:

 

From a practical point of view the existing €50 billion EU “Balance of Payments Facility” should be merged into the new “European Stabilisation Mechanism” totalling €500 billion and to which all 27 Member States would have access.

 

 This structure would alleviate all the difficulties mentioned above, reduce considerably the exposure of individual Member States (including Germany) to see their guarantee called upon and reduce significantly the cost of borrowing.

 

The emblematic amount of € 500 billion, that was received initially so well by the markets, would then be able to serve fully its purpose of reassuring investors and citizens as to the solidarity underpinning the EU and the Euro while, at the same time, reducing considerably the need to draw down significant amounts.

 

Failing to amend the proposed structure of the European Stabilisation Mechanism will only encourage the market to test the mechanism and, then, it is likely to be too late to correct the flaws in its conception.

 

In handling this very delicate problem, in which trust plays a major part, it is essential that rationality wins over emotion and that the political authorities realise that the stakes are too great to make another mistake.

10:28 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

13/05/2010

Flash : The European Financial Stabilisation Mechanism

(A poorly conceived time bomb on a short fuse!)

 

As details of the historic decisions reached by ECOFIN over the weekend emerge, the fears expressed in my initial analysis are unfortunately rearing their ugly head.

 

In the conclusions of ECOFIN it is stated that the main element of the European Stabilisation Mechanism, i.e. the €440 billion to be provided by the EMU Members, is to be structured by creating a Special Purpose Vehicle that will issue securities guaranteed “on a pro rata basis by participating Member States in a coordinated manner”. In other terms that means that the guarantee is “several” and not “joint”.

 

The market implications of this construction are extremely disturbing:

 

-          A several guarantee implies that the rating (expected to measure the risk of receiving full interest and principal on a timely basis) will be set at the level of the weakest link (Greece) or close thereto in view of the very low level of the latter’s commitment. Additionally, other EMU Members are on some Rating Agencies watch list with negative implications: should these downgrades come to pass, the rating of the SPV’s securities would also suffer commensurately. Under the most favourable conditions a single “A” rating is the best that can be expected.

-          The funding costs of the SPV will be sub-optimal depriving the beneficiaries of one of the main attractions of the mechanism, that is to say funding costs close the German rates.

-          Sub-optimal ratings and funding costs have also detrimental long term implications for the market appraisal of EU securities (including possibly fairly rapidly those issued by the EIB). It will lead psychologically to a weakened image of EMU, the sustainability of the Euro and, ultimately, of the EU itself. The market will fail to understand the difference between EU securities benefitting from a budgetary guarantee (implying an AAA joint and several guarantee of all 27 Member States) and Eurozone SPV securities benefitting from a several guarantee of EMU Members, in particular because the Eurozone is supposed to comprise the most creditworthy EU Member States.

-          The Rating Agencies are bound to become once against the target of – this time – unjustified criticism and together with “speculators” be the sacrificial scapegoats on which the politicians will blame the next attack by market operators. Once investors have taken the real measure of what is being proposed, a large part of the work of ECOFIN will prove to be not only useless but even counterproductive as it will underline, once again, the lack of understanding of markets by those who manage our affairs.

 

It is not too late, but is of the highest urgency to correct this structural flaw of the European Financial Stabilisation Mechanism. This is bound to prove politically difficult but is nevertheless indispensable. My preference, as stated earlier, is that the guarantees are provided by the EU 27 rather than the EMU 16, configuration that should make it easier for Germany to agree though it implies also the participation of the United Kingdom. At the end of the day, there will be little solace for Germany to have “limited its exposure” to its pro-rata share of the guarantee, if in the process the whole EMU construction is swept away. That is why it is in the interests of all 27 EU Members to rally around and show real solidarity that is needed to convince the markets and reassure public opinion.

 

Brussels 13 May 2010

23:39 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

Flash: Le Mécanisme de Stabilisation Financière Européen

(Une bombe à retardement avec un fusible armé!)

 

Au fur et à mesure que les détails des décisions historiques prises ce weekend dernier par l’ECOFIN se précisent, les craintes exposées dans mes analyses précédentes ne font que se confirmer.

 

Dans les conclusions de l’ECOFIN, on peut lire que l’élément essentiel du Mécanisme de Stabilisation Financière Européen, c'est-à-dire les €440 milliards fournis par les Pays Membres de l’UEM, sera structuré au travers d’un « Véhicule ad hoc » (SPV) qui « émettra d’une façon coordonnée des obligations bénéficiant d’une garantie au prorata des pays participants ». En d’autres termes, il s’agit d’une garantie « individuelle » et non d’une garantie « conjointe ».

 

Les implications de cette construction sont extrêmement perturbantes :

 

-          Une garantie individuelle (au prorata) implique que la notation (qui donne la mesure du risque de recevoir le service ponctuel de la dette en intérêts et capital) sera déterminée par le maillon le plus faible, en l’occurrence la Grèce, ou en tout cas proche de celle-ci étant donné le niveau très faible de son engagement. De surcroît, d’autres Pays Membres de l’UEM sont sur la liste d’emprunteurs soumis à surveillance avec implications négatives par certaines Agences de notation : si ces baisses de notations se concrétisaient, les titres de la SPV en souffriraient proportionnellement, ce qui pourrait rendre de nouveaux tirages difficiles. Dans ces circonstances une notation de « A » semble être la meilleure qui puisse être envisagée.

-          Le coût du financement sera grevé de façon significative, privant les bénéficiaires d’un des principaux attraits du recours au mécanisme, à savoir un taux d’intérêt proche de celui de l’Allemagne.

-          Un taux d’intérêt et une notation en dessous des niveaux optimaux auront des répercussions défavorables à long terme pour l’appréciation des titres émis par l’Union Européenne (y compris éventuellement rapidement sur ceux émis par la BEI). Cela induira psychologiquement une image dévalorisée de l’UEM et une mise en cause de la pérennité de l’Euro et, finalement, de l’Union elle-même. Le marché ne fera pas la distinction entre, d’une part, des titres émis par l’UE et bénéficiant d’une garantie budgétaire (qui implique une notation AAA et la garantie individuelle et solidaire des 27 Pays Membres) et, d’autre part, ceux émis par une SPV garantie par les Pays Membres de l’UEM, d’autant plus que l’Eurozone est sensée rassembler les pays bénéficiant de la meilleure solvabilité.

-          Les Agences de notation seront une fois de plus l’objet de critiques – cette fois totalement injustifiées – et ensemble avec les « spéculateurs » seront désignés comme bouc émissaires lorsque les politiciens chercheront des responsables de la prochaine attaque des opérateurs de marché.

 

 Une fois que les investisseurs auront pris la vrai mesure de ce qui est en train d’être mis en place, une grande partie du travail de l’ECOFIN sera rendu non seulement vain main même contreproductif car cela soulignera, une fois de plus, le manque de compréhension que nos dirigeants ont des mécanismes et motivations qui animent les marchés financiers.

 

Il n’est pas trop tard, mais il est urgent de corriger les failles structurelles du Mécanisme de Stabilisation Financière Européen. Cela sera, sans aucun doute, politiquement difficile mais néanmoins indispensable. Ma préférence, comme indiquée précédemment, comporte l’utilisation d’une garantie conjointe des 27 Pays Membres de l’UE plutôt que des 16 de l’UEM, configuration qui devrait faciliter son acceptation par l’Allemagne même si elle implique de convaincre la Grande-Bretagne. In fine, l’Allemagne trouvera peu de consolation d’avoir, pour un temps, limité sa garantie si, dans le déroulement du processus, c’est la construction même de l’UEM qui est anéantie et l’entraînera dans la débâcle. C’est pourquoi, il est de l’intérêt de chacun des 27 Pays Membres de se rallier à un système réellement communautaire et de montrer la solidarité inébranlable nécessaire à convaincre les marchés et rassurer les citoyens.

 

Bruxelles, le 13 mai 2010

23:38 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |