The Global Aspects of the Financial Crisis.


Testimony by Paul N. Goldschmidt, Member of the Thomas More Institute, Director, European Commission (ret.) to the Belgian Federal Parliamentary Commission on “Globalisation” – 16th March 2010.






Chairman, Ladies and Gentleman Members of Parliament, it is an honour to testify in front of you and express my personal views on the global aspects of the Financial crisis. I will endeavour to avoid repetitions, at least on those points on which I share the views of the personalities that have already been heard by this Commission. The analysis that I will share with you is based on my professional experience which lead me, on the one hand, to work on both sides of the Atlantic and, on the other, to share my responsibilities between the private and public sector.


In my presentation, I will analyse the causes of the crisis and endeavour to draw the lessons that should guide the implementation of reforms. The aim is to avoid the recurrence of the excesses that have inexorably lead to the most serious financial and economic crisis since the 1930’s and that in turn it degenerates into a social crisis of similar magnitude.


Following, I will comment on some of the key aspects of the reform of the financial system, based on the proposals emanating from the G20, the American Congress and Administration, the European Union (and secondarily from the Lamfalussy Report on the Reform of the Belgian financial system), which are all still subject to further study, negotiation as well as legislative and regulatory procedures.




The causes of the crisis


The trigger to the financial crisis can be correctly ascribed to the bursting of the “Subprime” bubble in the United States private real estate and financial sectors, in which the doubtful (as well fraudulent) practices of actors played a key role in its spreading, initially within the financial markets at home and abroad and, subsequently, to the economy in general. It would, nevertheless, be a mistake to consider them as solely responsible.


The climate of irrational exuberance which developed, notably after the demise of the Soviet empire, contaminated progressively the entire industrialised world, exacerbating the structural imbalances that the dominating neo-liberal ideology refused to take into account. The latter was evidenced, among other features, by the “Washington consensus” implemented by the IMF, under the pressure of the United States and abetted by the other developed economies, through the blind application of the theories of the Chicago School of Economics inspired by Milton Friedman, advocating a complete liberalisation of markets. Its implementation, without any discrimination, to countries whose structures were unable to tolerate such treatment, lead to great suffering whose victims, as is the case in all crisis, were mainly the weakest elements of society.


These structural disequilibria were evidenced, among other examples, by:


-          Capital flows which exacerbated an already unsustainable deficit in the American external balances, creating enormous countervailing surpluses in China and other emerging nations or producers of basic commodities.

-          The collapse of the private savings rate in the United States and a corresponding increase in private sector indebtedness (to finance real estate investments and consumer spending).

-          The volatility of markets in general, among which those in agricultural commodities lead, in 2008, to several uprisings induced by hunger, reversing the trend to the progressive reduction of world poverty.


The objective of the American monetary authorities was to underpin consumer spending at all costs through an accommodative monetary policy conducted by Alan Greenspan. A blind faith in “the end of economic cycles” served as justification for this attitude. The prevailing ideology kept alive the myth of unlimited wealth creation while simultaneously obfuscating the reality that it was benefitting disproportionately a shrinking number of wealthy individuals. This phenomenon occurred in stages, initially to the detriment of the working classes in industrialised countries, whose income stagnated from the early 1990’s, then regressed in real terms due to the pressures of delocalisations benefitting emerging countries; thereafter, to the detriment of the middle classes which felt the pinch accelerating after the turn of the century.


One should have realised that the architecture of the world economy was fragile, and that if  a single one of its corner stones were removed, the whole edifice would collapse; that is exactly what happened with the so called “Subprime” crisis.


The responsibility for the real estate crisis should be shared in the first place with the American Administration and Congress (without reducing in the slightest the responsibilities of the actors of the financial sector), who encouraged deliberately wanton access to house ownership through the support of Fannie Mae and Freddy Mac. By allowing these institutions, that benefitted from an implicit Government guarantee, to remain notoriously undercapitalised, they were finally forced to take them into conservatorship in August 2008, doubling overnight the outstanding official debt of the United States to USD 12 trillion. This decision was all the more unavoidable that some 25% of these “agencies’” outstanding debt was owned by foreigners, in particular Central Banks and Sovereign Wealth Funds; a default would have immediately leaded to a dollar crisis and the collapse of the world financial system. Within this context, it is hardly appropriate for the American Congress to criticise the financial sector for excessive leverage.


Congress, at the bidding of the Clinton Administration, had also dismantled; back in 1999, the last remnants of the safeguards instituted in the 1930’s separating the activities of commercial and investment banks (Glass Stiegel Act); it also failed to adapt existing prudential legislation to take into account innovations that were inundating, at an ever faster pace, the financial sector. Thus, the Regulators, responsible for supervising markets through a series of independent agencies, were not able to fathom the exponential increase in risks assumed by financial operators. In  particular, the multiplication of “counterparty risk”, deriving from ever more complex structures, was obfuscated, all the more that new instruments such as “Credit Default Swaps” and other “derivative products” were developing outside of any regulatory framework, to reach, on the eve of the crisis, notional amounts estimated at some 600 trillion dollars.


This failure of the Legislator and of the Administration was repeated on these shores of the Atlantic, even if it took different forms. Within the European Union, it is especially the fragmentation of the regulatory system which, despite the creation of the single currency, remained a national prerogative and prevented Regulators to carry out their mission correctly. In addition there was a notable lack of financial resources and of training, which seriously impaired the capacity to oversee and enforce regulation, creating a climate of impunity.


Belgium offers, in this regard, a textbook example: le commitments of the four large financial institutions rescued by the State in the autumn of 2008 were equivalent to 5 times the GNP of the country. The majority of these commitments represented counterparty risks located abroad, that is to say largely outside of the reach of the Belgian Regulator. Despite a concentration of some 80% of EU banking assets in the hands of fewer than 50 institutions operating trans-nationally, there was no “burden sharing” mechanism in place in the event that one of them got into trouble. Therefore, as explained by the Minister of Finance, Belgium was compelled to intervene on its own and to give its guarantee to the ECB to allow the Central Bank to fund Fortis to the tune of € 60 billion to avoid default.


Regulators have, nevertheless, also their share of responsibility in the crisis. They often adopted narrow corporatist positions aiming at protecting their privileged status to the detriment of exercising efficiently their mandate. The structural flaws of the financial systems’ architecture were an ideal excuse; it also made them more vulnerable to pressures exercised by the institutions that they were supposed to supervise.


In addition to the doubtful – if not fraudulent – practices already mentioned both in the United States and in Europe (as evidenced by the law suits against distributors of toxic securities sold in violation of national and European Directives), the main criticism that can be levied against the financial institutions is their flagrant lack of competence, in particular at the level of operating management but also of the Boards of Directors, whose irresponsible behaviour was sustained by insatiable greed. Thus, compensation policies were implemented which acquired an all the more obscene character that they deliberately encouraged taking excessive risks – often not well understood – where profits would accrue to the few while losses, after the bubble burst, had to be absorbed generally by the shareholder, often by lower echelon employees victims of enforced restructuring and ultimately, by the tax payer.


In addition to the Legislator, the Regulator and the financial intermediary, one should not totally exonerate the consumer from his share of responsibility. I am referring to the excessive indebtedness assumed to finance consumer spending as well as speculative risk taking often incompatible with the financial means of the individual; this should not be confused with the setbacks suffered by thousands of prudent – or badly advised – savers and by workers losing their jobs as a direct result of the excesses created by the system.


I shall conclude this first section of my presentation by suggesting that the crisis was essentially due to excessive indebtedness of the private sector where a domino effect took hold following the eminently foreseeable defaults that took place in the subprime sector of the American real estate market. The “securitisation” of mortgage claims had lead to the illusion of a wide dissemination of the risks involved as well as to their gross underestimation. But the opacity of the financial structures, often in pyramidal form, created a feeling of distrust once a large number of house owners proved to be insolvent. Initially this translated into a drying up of the liquidity of mortgage backed securities rendering their valuation meaningless. Banks, including many European ones, who had accumulated large positions largely financed in the money market in order to increase the profitability, found it increasingly difficult to refinance their investments. Monetary authorities were obliged to substitute themselves to the “interbank” market and provide directly the necessary funds, a duty that they performed unfailingly, starting in August 2007.


The taking into conservatorship of Fannie Mae and Freddie Mac in August 2008 followed shortly by the bankruptcy of Lehman Brothers and the rescue of AIG, brought the financial system to the edge of collapse and lead to a recession of an exceptional intensity. To avoid that it would degenerate into a depression through an excessively rapid contraction of credit, governments substituted a significant part of the deleveraging imposed on the private sector (banks and consumers) by increasing public sector borrowings to finance vast economic stimulus plans as well as exploding budget deficits.


This situation means that the global economic system remains today “excessively indebted” and that the necessary adjustments lie still ahead.


If I have not spared the role of either Politicians or Regulators in my evaluation of the root causes of the crisis, it is, nevertheless appropriate to recognise the determination with which monetary authorities and Governments intervened starting August 2007 for the former and in the fall of 2008 for the latter. The rescuing of the banking sector and the implementation of stimulus programs were able to avert the collapse of the financial system. By doing so, the responsible authorities have bought themselves a short respite, in order to put into place a new architecture for a global financial system. This respite will be short lived. To date, the signals given to the market are not particularly encouraging despite the urgency which was underscored by Governor Quaden in the recent annual report of the Belgian National Bank. It is to this subject that I would like to turn in the second part of my presentation.









The reform of the financial system


In the aftermath of the Lehman bankruptcy and its immediate consequences, the European Union, under French Presidency, took a series of energetic initiatives to coordinate the management of the crisis. It lead to the mobilisation of the G20 which, for the first time, invited to the negotiating table emerging market countries whose importance had become too great to ignore. In parallel, coordination within the EU was also initiated and the Commission was mandated to make legislative proposals to reinforce the regulatory framework of the European financial system. The United States, after a delay due to the change of Administration, after the election of President Obama, launched a series of initiatives with similar objectives.


If the initiative of President Sarkosy deserves to be commended, one should, however, deplore that the method he chose had pernicious secondary effects insofar as it reinforced the “intergovernmental” tendencies of European integration to the detriment of its federal character. In so doing, it marginalised the action of the Commission which was nearing the end of its mandate and had remained on the sidelines of the debate. Indeed, each Member State was invited to initiate its own stimulus measures which, even though circumstances differed from one country to another, did not foster progress towards a better coordination of economic policies. Furthermore, at G20 level, the Union was represented by its largest Members acting in their own interests, the Commission representing the other Members collectively. Such a structure was not conducive to reinforce the weight of the Union on the international scene, where the capacity to talk with a single voice is so fundamental.


This “intergovernmental” bias was immediately reflected in the approach contained in the de Larosière Report which presented, as early as February 2009, its recommendations for redesigning the financial system which were immediately endorsed by the European Council and picked up, with only minor changes, by the Commission. As I wrote immediately after its publication, I believed that the Report lacked ambition because:


-          The Report amounts essentially to an in depth updating of the Lamfalussy Framework without reconsidering the fundamental intergovernmental character of its architecture despite the fact that it has been identified as its main weakness. The intricacies of the suggested procedures augur future operational difficulties in a domain where speed of reaction can prove to be of the essence. In this way, the reforms may contain already the seeds of a future crisis.


-          This time around, however, witnessing the inefficiencies of the existing structures, it is hard to invoke the type of excuses used in 2002. The degree of systemic risk created by large participants in financial markets, and the fluidity of transmission mechanisms through the financial system have demonstrated, beyond any possible doubt, the interdependence of national financial markets and their inability to manage a crisis situation in isolation.



-          A fully integrated micro prudential regulatory/supervisory framework (even if operationally decentralised) seems equally called for, at least as far as the Eurozone is concerned. The proposed “European System of Financial Supervision” (ESFS) should benefit from a structural autonomy comparable to the European System of Central Banks. Non Eurozone Members could join the system on a voluntary basis (and would be required to do so when applying for membership). They would nevertheless be bound by minimum standards negotiated at global level and which should be incorporated into the “Acquis Communautaire”. They should also be subject to individual cooperation protocols negotiated with the ESFS to ensure the compatibility of data collection and the rule book between the ESFS and national Frameworks.


-          Such an approach is not only necessary to ensure coherence in the application and interpretation of the rules within the Eurozone, but also to promote an efficient representation of  the “second largest reserve currency” on the world stage, as per the Report’s recommendation n N° 30.”


(See Annexe 1: “The de Larosière Report: preliminary analysis and commentary” dated 1/03/2009 and Annexe 2: « Financial Supervision in Europe: Commentry on the Communication of the European Commission » dated 9/06/2009).


If the Report stopped short of recommending the creation of a single Regulator, even at Eurozone level, it was because it appeared clear that a political agreement on such a step was still out of reach. I believe, however, that, similarly to other important monetary zones (USA – China –Japan – India – Brazil), where a single currency circulates and where a single monetary policy is enforced it is indispensable to have a common regulation and a single Regulator.


It is within this context that I would like to point out some of the inconsistencies between the reform proposals emanating from the European Commission, the Obama Administration, and the G20 as well as from the Lamfalussy Report applicable to Belgium. They concern mainly the articulation of the cooperation between the European authorities, the United States, the IMF and the EU Member States charged with the surveillance of global systemic risks on the one hand and the coordination between the EU national and Union authorities, on the other. It appears indeed that both the competencies and the responsibilities for regulating and supervising markets, both at macro and micro levels are structured differently at each level. (See annexe 3: « High Level Committee on New Financial Architecture – Commentry » dated 30/06/2009).


Another weakness of the de Larosière Report concerns the structure of the proposed “European Systemic Risk Council”. Indeed, it attributes an overwhelming power to representatives of Central Banks (The ECB and its Members would have a statutory inbuilt majority) to the detriment the three new Agencies that constitute the “European System of Financial Supervision” and to the exclusion of any outside expertise. This could prove difficult to swallow by the 27 EU Member States.


Furthermore, in the description of its mandate, no account has been taken of the systemic risk that Sovereign borrowers can present for the financial system. The recent events surrounding Greece, following those involving Ireland and Iceland, have amply demonstrated the interdependence between the credit standing of a State and the solvency of the banking system. This is why a default by Greece is unimaginable because it would put into question the solvency of a number of European banks which collectively own in excess of €200 billion triggering therefore a renewed intervention by the ECB. If, despite the political sensitivity of the subject, the “sovereign” dimension of systemic risk is not integrated into the mandate of ESRC, one will end up creating an expensive structure whose credibility and efficiency will be in doubt from the outset.


Another area which the Report hardly mentions, and which conditions fundamentally the architecture of the future system, concerns the size of financial institutions and their specialisation. This question was recently brought to the fore by President Obama when he suggested reinstating the separation between commercial and investment banking activities; this has become the focus of intense debate. The unilateral approach adopted by the United States in this matter risks to severely complicate the dialogue at G2O level because a global approach is indispensable if one wishes to avoid distortions of competition which lead in turn to a restoration of protectionism. (See Annexe 4: President Obama and the Bankers” dated 17/02/2010).


The stability of the financial system should be considered as a “public asset” whose operation should be strictly regulated. It is therefore unacceptable that high risk activities should be able to compromise the solvency of institutions acting as depositories of current and savings accounts of citizens at large.


It would therefore appear sound to separate the traditional activities of commercial banks from those defined as “investment banking”, all the more because customer deposits benefit from a State guarantee. In this way one would also avoid that “proprietary trading” could benefit from cheap public funding through the mechanism of “fungibility of resources” within a single undertaking.


To ensure the long term viability of commercial banking activities, a framework of coordinated regulatory measures is needed: an adequate ratio of capital to liabilities (Solvency), an appropriate spreading of credit risks (diversification) and an assured access to funding sources (liquidity). These regulatory constraints should also address the questions of the competence of management and adequacy of procedures.


By limiting the activities of institutions that take customer deposits and by framing the type and diversity of allowable risks, one should be able to limit the solvency ratio to a level that insures an adequate return on own funds.


Liquidity played a major part in the spreading of the financial crisis and deserves a special mention: it is imperative for the future to develop a mechanism that secures the interbank market and that in turn makes recourse to Central Bank funding dissuasive. As early as October 2008, I had suggested setting up a “Clearing house” for interbank lending, where the net debit position of each participating institution would be secured by the pledge of eligible collateral. Such a system would considerably reduce the need for recourse to Central Bank funding. The Clearing House could accept “investment banks” as members who would find in such a mechanism an alternative to direct access to Central Bank funding and supervision.


Two additional remarks concerning the safety of markets are in order:


As far as financial institutions are concerned, there does not appear to be sufficient objective reasons to justify limiting their size by law, insofar as the measures mentioned here above are implemented in a coherent manner. The size factor could be taken into account as one of the elements considered in the determination of the solvency ratio as a function of the specific risk profile of the institution and of the economic environment.


The second remark concerns the manner in which governments guarantee deposits and which is at the centre of preoccupations when it comes to insulating the financial system from systemic risk. I refer to one of my earlier suggestions, recommending the instauration of a universal “bank licensing” scheme. It would impose, within the framework of each national legislation, a series of obligations on deposit taking institutions, including the “exchange of information” on accounts benefitting from a public guarantee. This measure is essentially aimed at combating fraud and would be specifically accepted by depositors, in exchange for the guarantee, as part of the procedure for opening an account. This would clearly put the responsibility on the depositors’ shoulders. Banks opting out of the licensing scheme would be clearly at a quasi insurmountable competitive disadvantage, not being able to offer any protection to customer deposits.


A last subject, on which I would like to draw attention, is the controversy that has developed since the inception of the crisis over the excessive remuneration practices within the financial sector. This has lead to some one off severe fiscal measures implemented by the French and British governments and was once again at the core of President Obama’s remarks on the distribution of huge bonuses attributable to banking profits realised last year.


The ire of public opinion, aided and abetted by the media and the populist declarations of politicians, against the obscenity of some compensation packages, is perfectly understandable and largely justified. Indeed the ordinary citizen is still feeling the full weight of the crisis (mainly through increased unemployment and deepening budget deficits which will lead to higher taxes) and finds it difficult to swallow that those who played such a major role in triggering the crisis are getting off so lightly.


However, what I find shocking in the approach of policy makers is the discriminatory measures that designate bankers and traders as scapegoats to an infuriated public opinion, bypassing in the process the equally enormous pay packages (including golden parachutes and pension rights) that are shared by many senior executives in other sectors of the economy. What is needed is a structural approach to the question of executive compensation focussing on achieving greater fairness and social justice.


The aim must be to better align the legitimate interests of the taxpayer, the shareholders and operators to avoid the privatisation of profits and socialisation of losses. Measures that protect the taxpayer against the obligation of rescuing a financial intermediary that would have taken excessive risks and whose failure could jeopardise financial stability, should be promoted.


On this subject, and as a complementary measure to those suggested heretofore, I wish to make a pragmatic proposal that would also contribute significantly to the resources of national budgets:


Considering that remunerations paid by companies that exceed a given amount acquire the characteristics of a “dividend” rather than an “operating expense”, it is justified to limit the amount of compensation that is tax deductible.


For instance, one could implement a generally applicable IFRS rule that would limit tax deductibility to an amount not exceeding 30 times the compensation of the lowest paid full time employee of an undertaking, increased by a discretionary bonus limited to €27,500, to stick with the figure considered acceptable by the French and British lawmakers.


Any cash compensation, be it in the form of bonuses, golden parachutes or retirement benefits that would exceed this amount would have to be paid from after tax earnings. Their disbursement would be subject to shareholders’ approval at the time they vote on the annual allocation of profits between dividends, bonuses and retained earnings. Nothing would prevent keeping the rules relating to the deferral of some payments and their eventual claw back; taxation at the level of the beneficiary would be assessed in the year of disbursement.


This simple measure, easily transposable into national legislations with the necessary flexibility, would be a first step in the direction of a new social and economic environment which everyone recognises is needed but for which few are willing to assume the political responsibility.




A first conclusion is to recognise the extreme complexity of the subject, whether it concerns the analysis of the causes of the crisis or the reforms of the architecture and governance of the global financial system.


It is indeed necessary to reconcile the highly technical aspects, mastered by specialists, with political imperatives which touch on extremely sensitive questions, often relating to national sovereignty. Simultaneously, one has to resist the lobbying by powerful private interest groups which strive to minimise the impact of any constraining legislation or regulation, as well as opposition from corporatist constituencies in the public sector that whish to safeguard their current status.


Two and a half years after the crisis first broke out and eighteen months after Lehman’s failure, one is still very far from a consensus on concrete reforms. The temptation of going it alone is increasing as demonstrated by the American initiatives and the difficulties to reach agreement among EU Member States. As time passes, the tendency to lower expectations will increase, unless a new crisis forces the hand of the negotiators.


A second conclusion is that there is an urgent need to strengthen considerably the training and competence of all actors in the financial markets. In particular the professionalization of the job (art?) of Regulator/Supervisor to be developed in partnership with Business Schools should be a high priority, as well as the creation of an “Order of Regulators” with its distinct rule book and governance principles. Unfortunately, to date, this question has hardly been addressed.


Thirdly, it is of vital importance that any reform provides the necessary measures to ensure enforcement of regulations, including the imposition of credible and dissuasive sanctions. This requirement reinforces significantly the argument for a single regulatory framework at EU level, because it would considerably reduce the opportunities for regulatory arbitrage and would accelerate repressive procedures when needed.


However, the greatest challenge to be faced is the day to day management of the crisis where one can notice growing tensions between the need to sustain economic activity, the mastering of budget expenditures and the preparation of appropriate “exit strategies”. These tensions which breed uncertainty are an important factor in market volatility which in turn impacts the capacity to establish a solid base for sustainable growth.


A premature tightening of monetary conditions (withdrawal of excess liquidity, removal of quantitative easing and higher interest rates) could derail the recovery and risks to push the world economy back into recession. Starting from a significantly weaker budget position compared with 2008, the possibility of having recourse to new stimulus plans appears limited, increasing the chances that such a scenario would degenerate into a depression.


On the other hand, the persistence of accommodative monetary policies, coupled with the inevitable deterioration of budget deficits (due to a lengthening of the period of handing out social benefits and further reductions in tax revenues) cannot fail to rekindle inflationary expectations.


Even if inflation does not appear today as an imminent threat, it is difficult to imagine that it will not be ultimately part of the least painful” solution in instituting a new equilibrium between the value of private assets on the one hand and the indebtedness that was incurred to finance them on the other, as well as in the process of restoring government finances through the depreciation of the accumulated public debt.


It is when it comes to making these unpalatable choices that the risks of important tensions will surface, particularly within the Eurozone, between the monetary policy conducted by the ECB, charged by Treaty with the maintenance of price stability, and economic and fiscal policies that remain the prerogative of the individual Member States. The choice is made even more difficult by the fact that the ECB may be compelled to act on “expectations”, i.e. ahead of any tangible evidence that recovery is underway.


It is therefore urgent to pursue the integration of economic policies in parallel with the reform of the financial system. Despite wide acceptance of this idea on an intellectual level by most Member States, there seems scant political will to implement it.


The EU has at its disposal all the necessary tools to promote its ideals and defend its prosperity on the world stage on the condition that it expresses itself with one voice within the international institutions (UN, IMF, IBRD, WTO, G20 etc.) as well as in bilateral negotiations with its principal partners.


The ratification of the Lisbon Treaty has considerably reinforced its powers. On this score one should applaud the first initiatives of the new Council President, Herman van Rompuy, who is demonstrating his will to create a new climate of cooperation between the Council and the Commission. His weekly lunches with the Commission President and the strong symbolic gesture performed by associating the latter to his first press conference after the recent informal Council meeting constitute promising tokens for the future. One can only deplore the lack of tact of the German Chancellor, Mrs. Merkel and of President Sarkosy, who chose to hold their own press briefing simultaneously, demonstrating the priority they continue to ascribe to an “intergovernmental” Europe. Such an attitude reinforces the position of euro-sceptics advocating a more nationalistic approach which, if it should prevail, would lead Europe inexorably to decadence and a loss of its international influence.


To paraphrase Paul Henri Spaak: “It is not too late, but it is high time”… to convince the European citizen that maintaining his privileged lifestyle and values is conditioned by a deepening of the Union’s integration in the full respect of the rights and the beliefs of each individual. Without such determined effort, in which the body politic has a crucial role to play, any hope of reforming in depth the financial system and minimising the risk of future crisis will remain a dead issue.

10:33 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

Les Aspects Mondiaux de la Crise Financière.



Déposition devant la Commission spéciale « Mondialisation » de la Chambre des Représentants de Belgique (Parlement Fédéral), le 16 mars 2010 par Paul N. Goldschmidt, Membre de l’Institut Thomas More, Directeur, Commission Européenne (e.r.).





Monsieur le Président, Mesdames et Messieurs les députés, c’est un honneur de pouvoir m’exprimer devant vous et apporter un éclairage personnel sur les aspects mondiaux de la crise financière. J’essayerai d’éviter des répétitions, du moins sur les points où je partage les opinions des personnalités qui se sont déjà exprimées devant cette Commission. L’analyse que je vous présente s’appuie sur mon expérience professionnelle qui m’a permis, d’une part, de travailler des deux côtés de l’Atlantique et d’autre part, de partager mes responsabilités entre le secteur privé et le secteur publique.


Dans mon exposé, j’analyserai successivement les causes de la crise, en essayant de dégager les leçons qui doivent orienter les réformes. Le but est d’éviter la répétition des excès qui ont conduit inexorablement à la plus grave crise financière et économique  depuis les années 1930 et qu’elle ne se transforme en une crise sociale de même ampleur.


Ensuite je commenterai certains aspects essentiels de la réforme du système financier, partant des propositions faites par le G20, le Congrès et l’Administration américaine, l’Union Européenne (et accessoirement en Belgique par la Commission spéciale présidée par le Baron Lamfalussy) qui font encore l’objet d’études, de négociations et de procédures législatives et réglementaires.




Les causes de la crise


Si la crise du « Subprime » aux Etats-Unis a été le déclencheur de la crise financière et que les acteurs du secteur privé immobilier et financier américain ont joué - par des pratiques douteuses et parfois frauduleuses – un rôle central dans sa propagation, d’abord au sein du système financier et ensuite dans l’économie en générale, ce serait néanmoins une erreur de les rendre seuls responsables.


Le climat d’exubérance irrationnelle qui s’est développé, notamment après la chute de l’empire soviétique, a progressivement envahi la société industrielle exacerbant les déséquilibres structurels que l’idéologie néolibérale dominante refusait de prendre en compte. Celle-ci était incarnée, entre autres, par le « consensus de Washington » mise en œuvre par le FMI, sous la pression des Etats-Unis et soutenu par les économies développées, au travers des théories de l’école de Chicago de Milton Friedman qui préconisait une libéralisation à outrance des marchés. Son application sans discrimination à des pays dont la structure ne pouvait tolérer ce traitement a été la cause d’importantes souffrances dont les plus démunis, comme dans toute crise, ont largement fait les frais.


Ces déséquilibres se sont manifestés entre autres:


-          Dans les flux financiers, creusant de manière abyssale le déficit extérieur américain et créant des surplus énormes en Chine et dans d’autres pays émergeants ou producteurs de matières premières;

-          Dans la chute du taux d’épargne des particuliers aux Etats-Unis et l’augmentation drastique de leur endettement (entre autres pour financer leurs investissements immobiliers et leur consommation).

-          Dans la volatilité des différents marchés dont celui des matières premières, qui a engendré en 2008 plusieurs émeutes provoquées par la faim, inversant la tendance vers une diminution très progressive de la pauvreté.


 Le but poursuivi par les autorités monétaires américaines était de soutenir la consommation à tout prix par une politique laxiste, sous la houlette d’Alan Greenspan. Une croyance aveugle dans la « fin des cycles économiques » servait de justification à cette politique. L’idéologie dominante entretenait le mythe d’une création de richesses illimitée dont on voulait occulter le fait qu’elle bénéficiait proportionnellement à un nombre toujours plus restreint de nantis. Cela s’est réalisé par étapes, d’abord au détriment de la classe ouvrière des pays développés, dont les revenus ont plafonné dès le début des années 1990, puis ont régressé en termes de pouvoir d’achat à cause de la pression des délocalisations au profit des pays émergeants; ensuite au détriment des classes moyennes qui ont eu à pâtir de cette tendance dès l’aube du nouveau millénaire.


On aurait dû se rendre compte que l’échafaudage était fragile et que si l’on retirait l’une quelconque de ses pierres angulaires, l’ensemble de l’édifice s’écroulerait; c’est ce qui s’est passé avec la crise dite du « subprime ».


La responsabilité de la crise immobilière doit être partagée en premier lieu avec l’administration et le législateur américains (sans vouloir le moins du monde diminuer celle des intermédiaires financiers), qui ont encouragé délibérément l’accès au crédit immobilier au travers des parastataux Fannie Mae et Freddy Mac. En permettant à ces institutions, bénéficiant d’une garantie étatique implicite, de demeurer notoirement sous-capitalisées, ils ont été finalement contraints d’assumer l’ensemble de leur passif en les mettant sous tutelle fin août 2008, doublant ainsi d’un trait de plume la dette officielle du Gouvernement Fédéral à USD12 trillions. Cette décision était rendue d’autant plus indispensable que plus d’un quart de l’endettement de ces « agences » était aux mains d’investisseurs étrangers et en particulier de Banques Centrales et fonds Souverains d’investissement; une défaillance aurait immédiatement créé une crise du dollar et l’effondrement du système financier mondial. Dans ce contexte spécifique, il est particulièrement malvenu que le Congrès américain condamne aujourd’hui son secteur financier privé pour excès d’endettement.


Le législateur, sur proposition de l’administration Clinton, avait aussi démantelé, dès 1999, les derniers garde-fous instaurés dans les années 1930 séparant les activités de banque commerciale et banque d’affaires (Glass Stiegel Act) et n’a pas adapté la législation prudentielle pour tenir compte des innovations qui déferlaient à un rythme croissant sur le secteur financier. Ainsi, les Régulateurs chargés du contrôle des marchés, au travers d’agences indépendantes les unes des autres, n’ont pas été en mesure d’apprécier la croissance exponentielle des risques assumés par les opérateurs. En particulier, la multiplication des risques de contrepartie, engendrés par des structures financières de plus en plus complexes, a été occultée, d’autant plus que de nouveaux instruments tels les « Credit Default Swaps » et autres « produits  dérivés » se développaient en dehors de toute règlementation pour atteindre, juste avant l’éclatement de la crise, des montants « notionnels » estimés par d’aucuns a plus de 600 trillions de dollars.


Cette carence du législateur et du pouvoir exécutif se retrouve aussi de ce côté de l’Atlantique,  même s’il a pris des formes différentes. Dans l’Union Européenne, c’est notamment la fragmentation du système réglementaire, qui, malgré l’instauration de la monnaie unique, est restée l’apanage des Etats Membres et a empêché les Régulateurs de jouer leur rôle correctement. Il y avait, de surcroît, un manque criant de ressources et de formation, ce qui a nui à la capacité de veiller au respect de la réglementation et a favorisé un climat d’impunité des infractions commises.


Un exemple emblématique de cette situation est celui de la Belgique: les engagements des quatre institutions financières sauvées par l’Etat à l’automne 2008 totalisaient 5 fois le PNB de la Belgique. La majorité de leurs engagements représentait des risques vis-à-vis de contreparties situées hors du pays, donc largement hors d’atteinte du Régulateur belge. Malgré une concentration de quelques 80% des actifs bancaires de l’UE entre les mains de moins de 50 institutions opérant de façon transnationale, aucun mécanisme n’était en place pour déterminer le partage des responsabilités au cas où l’une d’entre elles se trouverait en difficulté. C’est ainsi que, comme l’a expliqué à l’époque le Ministre des Finances, la Belgique a été contrainte d’intervenir seule et de donner sa garantie à la BCE pour permettre à celle-ci de financer Fortis à hauteur  quelques €60 milliards.


Les Régulateurs ont néanmoins aussi leur part de responsabilité dans la crise car ils ont souvent adopté une attitude corporatiste pour « protéger » leur statut au détriment de la capacité de remplir efficacement leur mandat. L’inadéquation structurelle de l’architecture réglementaire était une excuse idéale pour se déresponsabiliser; elle les rendait aussi plus vulnérables aux pressions exercées par les institutions qu’ils étaient sensés superviser.


Outre les pratiques douteuses – voir frauduleuses – déjà mentionnées, notamment aux Etats-Unis mais aussi en Europe (comme en témoigne les procès intentés aux intermédiaires financiers qui ont distribué des « produits toxiques » en violation des réglementations nationales et des directives européennes en vigueur), le reproche essentiel que l’on peut faire aux institutions financières est un manque flagrant de compétences, notamment au niveau de la Direction et des mandataires sociaux dont les comportements irresponsables étaient aiguillonnés par la cupidité. Ainsi se sont mis en place des systèmes de rémunération qui ont acquis un caractère d’autant plus obscène qu’ils favorisaient une prise de risques – souvent non maîtrisés – où les profits enrichissaient une minorité tandis que les pertes, lors de l’éclatement de la crise ont dû être absorbées en général par l’actionnaire, souvent par le personnel subalterne victime de restructuration et, in fine, par le contribuable.


En dehors du Législateur, du Régulateur et de l’intermédiaire financier, il ne faut pas totalement exonérer le consommateur de sa part de responsabilité. Je me réfère ici au surendettement assumé pour financer la consommation, à une prise de risques spéculatifs souvent incompatible avec la surface financière des intervenants, à ne pas confondre avec les déboires de milliers d’épargnants prudents - ou mal conseillés - ou de travailleurs licenciés, victimes des excès engendrés par le système.


Je conclurai cette partie de mon exposé en suggérant que la crise a été essentiellement une crise de surendettement du secteur privé où un effet domino s’est enclenché à la suite des défaillances prévisibles dans le secteur subprime du marché immobilier américain. La titrisation des créances hypothécaires avait conduit à l’illusion d’une large dissémination du risque primaire et à sa sous-estimation. Mais l’opacité des structures mises en place, souvent pyramidales, a finalement généré la méfiance lorsqu’on s’est rendu compte que de nombreux propriétaires se sont avérés insolvables. Dans un premier temps la liquidité du marché des « titres » représentatifs des prêts subprime s’est asséchée, rendant les valorisations de ces actifs aléatoires. Les banques, dont beaucoup dans l’Union Européenne, avaient accumulé d’importantes positions financées sur le marché monétaire pour augmenter la rentabilité de ces placements, ont eu de plus en plus de difficultés à les refinancer. Les autorités monétaires ont dû se substituer au marché interbancaire et approvisionner les banques en liquidités, obligation dont ils se sont acquittés avec brio dès l’été 2007.


La mise sous tutelle de Fannie Mae et Freddie Mac en août 2008, suivie dans la foulée par la faillite de Lehman Brothers et le sauvetage d’AIG a achevé d’ébranler le système financier et a engendré une récession d’une intensité exceptionnelle. Pour éviter qu’elle ne dégénère en dépression par une contraction trop rapide du crédit, les pouvoirs publics ont substitué une grande partie du désendettement imposé au secteur privé (banques et consommateurs) par un endettement du secteur publique finançant de vastes programmes de relance ainsi que l’explosion des déficits budgétaires.


Cette situation fait qu’aujourd’hui le système économique global demeure « surendetté » et que les ajustements nécessaires sont encore largement devant nous.


Si je n’ai pas épargné le rôle des Mandataires politiques et des Régulateurs dans mon évaluation des causes profondes de la crise, il sied de rendre hommage aux autorités monétaires ainsi qu’aux Gouvernements pour la détermination avec laquelle ils sont intervenus dés l’été 2007 pour les premiers, et à l’automne 2008 pour les seconds. Le sauvetage des banques et la mise en place de « plans de relance » ont permis d’éviter les conséquences désastreuses d’un effondrement du système financier. Ce faisant, les autorités responsables se sont « acheté » un temps de répit pour mettre en place une nouvelle architecture du système financier dorénavant globalisé. Ce répit sera de courte durée. A ce jour, les signes donnés aux marchés ne sont pas particulièrement encourageants alors qu’il y a urgence comme le soulignait le Gouverneur Quaden dans le récent rapport de la Banque Nationale de Belgique.  C’est à cette question que j’aimerais consacrer la deuxième partie de ma présentation.






La réforme du système financier


Dans la foulée de la faillite de Lehman et de ses conséquences immédiates, l’Union Européenne, sous présidence française, a pris des initiatives énergiques pour coordonner les solutions à apporter à la crise. Cela a débouché sur la mobilisation du G20 qui, pour la première fois, invitait à la table des négociations les économies émergeantes dont l’importance était devenue incontournable. Parallèlement, un travail de coordination au sein de l’UE était aussi initié et mandat était donné à la Commission de faire des propositions législatives pour renforcer le cadre réglementaire du système financier européen. Les Etats-Unis, après un retard dû au changement d’Administration à la suite de l’élection du Président Obama, lançaient de leur côté des projets de réformes avec une finalité comparable.


S’il convient de saluer l’initiative du Président Sarkosy, il faut néanmoins déplorer que la méthode choisie a eu des effets secondaires pernicieux en ce sens qu’elle a renforcé la dérive « intergouvernementale » de l’intégration européenne au détriment de son caractère fédéral. Ce faisant, elle a marginalisé l’action de la Commission en fin de mandat et restée très en retrait dans ce dossier. En effet, chaque Etat Membre était invité à initier ses propres mesures de relance ce qui, même si les circonstances étaient différentes d’un Etat à l’autre, ne permettait pas d’avancer sur le chemin de la coordination  des politiques économiques. De plus, au niveau du G20, l’Union était représentée par les principaux pays de l’Union agissant pour leur propre compte, la Commission représentant collectivement les autres. Cette situation n’était pas de nature à renforcer le poids de l’Union sur l’échiquier international où la capacité de parler d’une seule voix est pourtant fondamentale.


Cette dérive « intergouvernementale » n’a pas manqué de se refléter aussitôt dans la teneur du Rapport de Larosière qui a présenté, dès la fin février 2009, des recommandations pour la refonte du système financier, endossées immédiatement par le Conseil Européen et reprises par la Commission à peu de choses près telles qu’elles. Comme je l’écrivais déjà lors de sa publication, ce Rapport manque d’ambition car :


« Le Rapport constitue essentiellement une mise à jour – sans aucun doute très substantielle – du Processus Lamfalussy, sans cependant remettre en cause le caractère fondamentalement intergouvernemental de l’architecture, qui a cependant été identifié comme sa principale faiblesse. La lourdeur des procédures envisagées augure d’ores et déjà de difficultés opérationnelles dans un domaine où la rapidité de réaction peut s’avérer primordiale. Ainsi, ces réformes portent déjà en elles les prémices d’une crise future.


Cette fois, cependant, ayant l’expérience de l’inefficacité des structures existantes, on ne peut se prévaloir des mêmes excuses qu’en 2002.  Le degré de risque systémique  posé par les grands acteurs du système financier et la fluidité des mécanismes de transmission ont démontré, au-delà de toute contestation possible, l’interdépendance des systèmes financiers nationaux et leur incapacité à gérer la situation en autarcie.


-          Une intégration totale (même décentralisée opérationnellement) paraît, néanmoins, tout aussi indispensable au niveau de la réglementation/supervision micro prudentielle, à tout le moins au niveau de l’Eurozone. Le « Système Européen de Supervision Financière » (SESF)  devrait bénéficier d’une autonomie de gestion en tous points comparable à celle du Système Européen des Banques Centrales. Les pays non Membres de l’Eurozone pourraient y adhérer volontairement (et seraient requis de le faire en cas de demande d’adhésion). Ceux-ci seraient néanmoins soumis au respect des standards minima négociés au niveau mondial qui devraient être incorporés à l’acquis communautaire. Chaque non Membre serait tenu de négocier un protocole de coopération pour assurer une compatibilité des informations et règles nationales avec le cadre réglementaire du SESF.


-          Une telle approche est non seulement indispensable pour assurer la cohérence de l’application et de l’interprétation des règles à l’intérieur de  l’Eurozone, mais aussi pour permettre une représentation efficace de la « deuxième monnaie de réserve » sur l’échiquier international, dont la nécessité est soulignée dans la recommandation N° 30 du Rapport


(Voir annexe l : « Le Rapport de Larosière – Analyse et Commentaires Préliminaires » du 1/03/2009 et Annexe 2 : « Financial Supervision in Europe : Commentry on the Communication of the European Commission » du 9/06/2009).


Si le Rapport s’est abstenu de proposer la création d’un Régulateur unique, ne serait-ce qu’au niveau de l’Eurozone, c’est qu’il n’y avait pas de possibilité d’un accord politique sur ce point. Or il me semble qu’à l’instar des autres grandes zones monétaires (Etats-Unis – Chine –Japon – Inde – Brésil), là où circule une seule monnaie et où a cours une seule politique monétaire,  il est indispensable d’avoir un seul règlement et un seul Régulateur.


C’est dans ce même contexte que je voudrais mentionner certaines incohérences entre les propositions de réforme présentées par la Commission Européenne, l’Administration Obama, le G20 et celles du Rapport Lamfalussy de juin 2009 applicables à la Belgique.  Elles concernent notamment l’articulation de la coopération entre instances européennes, américaines, le FMI et les Etats nationaux, dans la surveillance des risques systémiques globaux d’une part, et la coordination entre les instances nationales et celles de l’UE de l’autre. Il apparaît, en effet, que les compétences et responsabilités pour la régulation et supervision des marchés tant au niveau macro que micro est structurée de façon différente à chaque niveau. (Voir annexe 3: « High Level Committee on New Financial Architecture – Commentary » du 30/06/2009).


Une deuxième faiblesse du Rapport Larosière concerne l’architecture proposée pour le « Conseil Européen du Risque Systémique ».  En effet, il réserve un pouvoir démesuré aux représentants des Banques Centrales (La BCE et ses Membres disposeraient  statutairement de la majorité absolue) au détriment des 3 Agences qui forment le « Système Européen de Supervision Financière » et à l’exclusion de toute expertise extérieure. Cela pourrait s’avérer difficile à faire accepter par les 27 pays Membres.

De plus, dans la description de ce mandat, on n’a tenu aucun compte du risque systémique que les « Emprunteurs Souverains » peuvent présenter pour le système financier. Les récents évènements concernant la Grèce, et précédemment ceux concernant l’Irlande et l’Islande, ont largement démontré l’interdépendance entre la signature d’un Etat et la solvabilité du système bancaire. C’est pourquoi une défaillance de la Grèce est inimaginable car elle mettrait en péril la solvabilité de certaines banques de l’Union qui détiennent plus de € 200 milliards de titres Grecs et nécessiterait donc une nouvelle intervention de la BCE.  Si, malgré la délicatesse politique du sujet, la dimension du « risque souverain » n’est pas intégrée au mandat du CERS, on aura créé un grand machin dont on peut, dès le départ, douter de la crédibilité et de l’efficacité.


Un autre domaine, qui conditionne fondamentalement l’architecture du système et où le Rapport s’exprime avec parcimonie concerne la taille des institutions financières et la spécialisation des métiers financiers. Cette question a été récemment mise en avant par le Président Obama lorsqu’il a préconisé la réinstauration de la séparation des activités des Banques de dépôts de celles de Banque d’affaires ; cela fait l’objet d’âpres débats. L’approche unilatéraliste des Etats-Unis risque de compliquer le dialogue au niveau du G20 car, dans ce domaine une approche globale est indispensable si l’on veut éviter des distorsions de concurrence et un retour au protectionnisme. (Voir annexe 4 : « Le Président Obama et les Banquiers » du 17/02/2010).


La stabilité du système financier pouvant être considérée comme un « bien public », il est nécessaire d’encadrer strictement son fonctionnement. Dès lors, il n’est pas admissible que des activités à haut risque viennent mettre en danger la solvabilité des institutions agissantes comme dépositaires des moyens de payement courants et de l’épargne des citoyens.


Il apparaît donc sain de séparer les activités traditionnelles de « banque de dépôt » de celles que l’on caractérise de « banques d’affaires » d’autant plus que les dépôts bénéficient d’une garantie publique. Ainsi on éviterait aussi que des activités « pour compte propre » puissent bénéficier d’un financement public avantageux par le biais de la « fongibilité » des fonds au sein d’une même entreprise.


Pour assurer la pérennité des activités de banque de dépôts, un cadre de mesures réglementaires coordonnées est nécessaire : un ratio suffisant de fonds propres par rapport aux engagements (solvabilité), une répartition satisfaisante des risques crédit (diversification) et un accès aux sources de financement nécessaires (liquidité). Ces contraintes réglementaires doivent aussi couvrir une évaluation de la compétence des organes et méthodes de gestion.


En limitant l’activité des institutions qui sollicitent des « dépôts » de la clientèle, et en « encadrant » le type et la répartition du risque, on peut limiter le ratio de solvabilité à un niveau tel qu’il assure une rentabilité satisfaisante des fonds propres.


La question de la liquidité, qui a joué un rôle central dans la propagation de la crise financière, mérite un court développement : il convient pour l’avenir d’établir un système qui sécurise le marché interbancaire et rende dissuasif le recours au financement auprès des Banques Centrales. Dès octobre 2008, j’avais préconisé l’instauration d’une « Chambre de Compensation » pour les prêts interbancaires où la position nette de chaque institution serait garantie par le nantissement de collatéral éligible. Un tel dispositif limiterait considérablement la nécessité d’un recours aux facilités des Banques Centrales. Le système pourrait accueillir des institutions financières telles que des « banques d’affaires » qui trouveraient dans ce montage une alternative au besoin d’un accès direct à la Banque Centrale les soustrayant à leur supervision.


Deux remarques complémentaires concernant la sécurité des marchés sont de mise:


En ce qui concerne les entreprises financières, il ne me semble pas y avoir de raisons objectives suffisantes pour en limiter légalement la taille pour autant que les mesures suggérées ci-dessus forment un ensemble cohérent. Le facteur taille pourrait être un des éléments pris en considération dans la détermination du ratio de solvabilité, modulé  en fonction du profil de risque de l’institution et de la conjoncture.


La deuxième remarque concerne le système par lequel les gouvernements garantissent les dépôts et qui est au centre des préoccupations quant il s’agit de la protection du système financier contre les risques systémiques. Je reprends ici une de mes suggestions préconisant l’instauration d’un système universel de « licence bancaire ». Il imposerait, dans le cadre des législations nationales, l’acceptation  par une banque de dépôts d’une série de contraintes, y compris l’échange d’informations sur les comptes bénéficiant d’une garantie publique. Cette mesure, destinée à combattre la fraude, serait spécifiquement acceptée par le déposant, lors d’une ouverture de compte, en contrepartie de la garantie, engageant clairement sa responsabilité. Les banques sans licence seraient confrontées à un désavantage commercial quasi insurmontable, ne pouvant garantir la protection des dépôts à leur clientèle.


Un dernier point sur lequel j’aimerais attirer l’attention est la polémique qui s’est développée, depuis le début de la crise autour des rémunérations excessives qui ont cours dans le secteur financier. Elle a entraîné des mesures fiscales ponctuelles sévères entérinées par les Gouvernements français et britanniques fin 2009 et a été relancée récemment par le Président Obama suite à l’annonce de distributions de bonus plantureux au titre des bénéfices de l’exercice 2009.


La grogne de l’opinion publique contre l’obscénité de certaines rémunérations, aiguillonnée par les médias et des déclarations à caractère populiste par le monde politique, est parfaitement compréhensible et largement justifiée. En effet, le citoyen demeure frappé de plein fouet par les effets de la crise – notamment l’accentuation du chômage et le creusement des déficits publics – et encaisse difficilement de voir ceux qui ont eu une part importante de responsabilité dans l’éclatement de la crise, s’en sortir à si bon compte.


Cependant, ce qui me choque dans l’approche du pouvoir politique est le caractère discriminatoire des mesures qui font des « banquiers » et des « traders » des boucs émissaires jetés en pâture à l’opinion, faisant totalement l’impasse sur les rémunérations tout aussi plantureuses (y compris dédits et retraites chapeaux) que se partagent les cadres dirigeants de bien d’autres secteurs économiques. Il y a lieu de s’atteler aux problèmes structurels du système de rémunération en général et de traiter la question sur le plan d’une plus grande équité et justice sociale.


L’objectif doit donc être de mieux aligner les intérêts du contribuable, des actionnaires et des opérateurs pour éviter la privatisation des profits et la socialisation des pertes. Il faut privilégier les mesures qui protègent au maximum les contribuables de l’obligation de secourir un intermédiaire financier qui aurait pris des risques excessifs et dont la faillite mettrait en danger la stabilité du système financier.


A ce titre, et de manière complémentaire aux mesures mentionnées précédemment, je voudrais faire une proposition qui apporterait, de surcroît, des ressources financières significatives aux budgets nationaux :


Considérant qu’au-delà d’un certain montant, les rémunérations payées par les sociétés acquièrent un caractère de « dividende » plutôt que celui d’une « charge d’exploitation », il serait justifié de limiter la part des rémunérations qui sont déductibles fiscalement.


Par exemple, on pourrait instituer une règle générale qui limiterait la déductibilité à 30 fois le salaire de l’employé le moins bien payé d’une entreprise, augmenté d’une possibilité de bonus discrétionnaire limité à €27,500, pour reprendre le chiffre retenu comme acceptable par le législateur français et anglais.


Toute rémunération en cash, que ce soit un bonus, un dédit ou l’attribution d’une retraite chapeau, qui excéderait ce montant, devrait être payée au départ du bénéfice après impôts sur les sociétés. Leur attribution serait soumise au vote des actionnaires entérinant l’affectation du bénéfice de l’exercice entre dividendes, bonus et bénéfices reportés. Rien n’empêcherait le maintien des règles concernant l’étalement du payement des bonus et leur récupération éventuelle; leur taxation, au niveau du bénéficiaire, serait enrôlée au titre de l’année de perception.


Cette mesure simple, transposable avec la flexibilité nécessaire dans les législations nationales, serait un premier pas dans la direction d’un nouvel environnement économique et social dont chacun sent bien qu’il est indispensable mais dont bien peu sont prêts à assumer la responsabilité politique.




Une première conclusion est l’extrême complexité du sujet, que ce soit au niveau de l’analyse des causes de la crise ou des réformes qu’il sied d’apporter à l’architecture et la gouvernance du système financier mondial.


Il convient, en effet, de concilier les aspects très techniques, maîtrisés seulement par des spécialistes, avec les impératifs politiques qui touchent à des sujets d’une extrême délicatesse pouvant affecter la souveraineté nationale. Simultanément il s’agit de résister au lobbying de puissants groupes de pressions privés cherchant à minimiser l’impact d’une législation et règlementation trop contraignantes ainsi qu’à celui d’intérêts corporatistes du secteur public, cherchant à préserver leur statut.


Deux ans et demi après les premiers symptômes de la crise, et un an et demi après la faillite de Lehman Brothers, on demeure loin d’un consensus sur des réformes concrètes. La tentation du chacun pour soi se renforce comme le démontrent les initiatives américaines et la difficulté d’un consensus au sein de l’UE. Avec le passage du temps, la tentation de faire le minimum se renforcera à moins qu’une nouvelle crise ne vienne forcer la main des négociateurs.


Une deuxième conclusion est qu’il convient de renforcer considérablement la formation et la compétence des intervenants dans les marchés financiers à tous les niveaux. En particulier, une professionnalisation du  métier (art ?) de régulateur/superviseur, développée en partenariat avec l’Université, devrait être une priorité ainsi que la création d’un « Ordre des Régulateurs » avec son code de gouvernance propre. A ce jour, ces aspects n’ont malheureusement pas retenu l’attention des décideurs.


En troisième lieu, il faudra veiller à ce que toute réforme prévoie les instruments nécessaires pour assurer le respect des règles, y compris l’imposition de sanctions crédibles et dissuasives. Cette exigence renforce considérablement l’argumentation en faveur d’une règlementation unique au niveau de l’UE car elle réduirait singulièrement les possibilités d’arbitrage règlementaire/judiciaire et accélérerait les procédures répressives à l’encontre des contrevenants.


Cependant, le plus grand défi dans immédiat est la gestion journalière de la crise où l’on constate des tensions croissantes entre les impératifs d’un soutien à l’activité économique, d’une maîtrise des dépenses budgétaires et de la préparation de la gestion de la« sortie de crise ». Ces tensions qui entretiennent l’incertitude, sont des facteurs importants de la volatilité des marchés qui se répercute en boucle sur la capacité d’établir une base solide à une reprise de la croissance.


Un resserrement prématuré des conditions monétaires (retrait de liquidités excédentaires du marché, suspension des mesures non-conventionnelles d’intervention et hausse des taux d’intérêt), avant que la reprise ne soit solidement implantée, risque d’enrayer celle-ci et de replonger l’économie mondiale dans la récession. Partant d’une situation budgétaire considérablement détériorée par rapport à 2008, les possibilités de recourir à de nouveaux plans de relance apparaîtraient aléatoires augmentant le risque qu’un tel scénario ne conduise à la dépression.


Par contre, le maintien d’une politique monétaire  accommodante couplée à l’aggravation inévitable des déficits budgétaires (résultant d’une prolongation de la période d’augmentation des coûts de la protection sociale et d’une diminution des rentrées fiscales), ne peut manquer d’alimenter les anticipations d’une résurgence de pressions inflationnistes.


Même si l’inflation n’apparaît pas aujourd’hui comme une menace imminente, il est difficile d’imaginer qu’elle ne fasse pas partie de la solution « la moins pénible » dans le rééquilibrage qui doit se réaliser entre la valeur des actifs privés d’ une part et l’excès d’endettement qui a servi à leur financement de l’autre ainsi que dans le processus d’assainissement des finances publiques au travers d’une dépréciation de la valeur de la dette accumulée.


C’est  lors de la mise en œuvre de ces choix, peu réjouissants, que risquent de se produire des tensions importantes, notamment au sein de l’Eurozone, entre la politique monétaire de la BCE,  à qui le Traité de l’UE impose de veiller à la stabilité monétaire, et les politiques économiques et fiscales, qui restent l’apanage des Pays Membres. Ce choix est rendu d’autant plus difficile que la BCE peut être amenée à agir sur base d’anticipations, alors qu’aucun signe d’une reprise tangible n’est encore apparent.


Il est donc urgent de poursuivre l’intégration de ces politiques en parallèle avec la réforme de l’architecture du système financier. Malgré une large acceptation de cette nécessité sur le plan intellectuel par la plupart des Pays Membres, il ne semble pas y avoir une volonté politique suffisante pour mettre ce chantier vital en œuvre.


L’Union Européenne dispose de tous les atouts nécessaires pour défendre ses valeurs et sa prospérité sur l’échiquier mondial à condition de parler d’une seule voix au sein des instances internationales (ONU, FMI, Banque Mondiale, OMC, G20 etc.) et dans les négociations bilatérales avec les principales puissances.


La ratification du Traité de Lisbonne a considérablement renforcé ses moyens d’action. A ce propos, il faut saluer les premières initiatives du nouveau Président du Conseil Européen, Herman van Rompuy, qui démontre ainsi sa volonté de créer une nouvelle relation de coopération entre le Conseil et la Commission. Ses déjeuners hebdomadaires avec le Président de la Commission et le geste symbolique fort qu’il a posé en associant ce dernier à sa première conférence de presse lors du récent sommet informel en sont des gages prometteurs. On peut regretter, cependant, l’indélicatesse de la Chancelière Merkel et du Président Sarkosy qui ont choisi de s’adresser à la presse au même moment, démontrant ainsi la priorité qu’ils continuent à accorder à une Union Européenne intergouvernementale. Cette attitude renforce les positions des eurosceptiques favorables au repli identitaire qui, si elles prévalent, voueraient inexorablement l’Europe à la décadence et à la perte de son influence internationale.


Pour paraphraser Paul Henri Spaak, « il n’est pas trop tard mais il est temps » pour persuader le citoyen européen que le maintien de son niveau de vie privilégié et de ses valeurs passe de manière incontournable par une intégration toujours plus approfondie de l’Union dans le respect des droits et croyances de chacun. Sans un tel sursaut, où la classe politique a un rôle déterminant à jouer, l’espoir de réformer le système financier en profondeur et de minimiser l’impact de crises futures restera lettre morte.


10:31 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |


The European Monetary Fund

An expensive political fig leaf for enforcing Stability and Growth Pact discipline.


Among the deluge of proposals covering the regulation of hedge funds, derivatives, remunerations, the separation of commercial and investment banking activities or the illusory fight against speculation, the latest, engendered by Greece’s tribulations, concerns the creation of a European Monetary Fund (“EMF”).


Let us take note, first of all, that this proliferation of ideas, often insufficiently thought out, is rapidly reinforcing the trend towards protectionism and augurs nothing good in terms of agreeing within the G20 to a global financial architecture that would be compatible with a coherent regulatory/supervisory framework adapted to the conditions prevailing in each of the main monetary zones of the planet.


A regrettable example is given by the letter addressed by US Treasury Secretary Geitner to EU Commissioner Barnier warning against implementing regulations imposing greater transparency on hedge fund under the pretext that this might put American Funds, based in London, at a competitive disadvantage in the EU. This zealous defender of free markets forgets rather easily that a few weeks ago, his boss, President Obama, suggested, without any prior consultation, the reinstatement of a separation between commercial and investment banking activities (Volker rule). Even if these proposals have undeniable merit, there is little doubt that their unilateral implementation in the United States would create an uncompetitive playing field for European banking institutions active on the other side of the Atlantic.


As for the diatribes against speculators, (members of a nebulous fraternity never defined with precision) they might well satisfy a justifiably frustrated public opinion but are rarely accompanied by concrete proposals that aim at dealing with the root causes of the phenomena, that is to say the political, economic and financial incoherencies that “speculation” reveals.


Let us now turn to the idea of an “EMF”. It has emerged to address two main problems: the first is to counter – on totally understandable ideological grounds – the need for a Eurozone Member to turn to the IMF; the second is to remedy the shortcomings of the Treaty that appear to deny the existing Community organs the necessary powers to deal efficiently with the situation.


It does not require great political savvy to realise that an EMF would be a convoluted way to impose efficient “sanctions” – described euphemistically as “conditionality” –rightfully imposed on Members in exchange of the Fund’s intervention. One should recall that, when the Stability and Growth Pact was amended a few years ago, the aim was diametrically opposite, when it became clear that some of the key participants (Germany and France) were experiencing the greatest difficulties to meet the requirements of the Pact as originally conceived.


A second obstacle that the creation of an EMF could circumvent – or even dissimulate – is the visceral reticence of several Member States to make use of the Union’s credit capacity. The intermediation of a new “Institution” could serve as a smokescreen, making less obvious the explicit joint and several guarantee given by Member States to the EU’s commitments.


Both these objectives could, nevertheless, be reached in a much simpler (and economical) way through the amendment of the description of the existing budgetary line  “balance of payments assistance”(€50 billion) - to which currently only non EMU members have access - so as to encompass all 27 Union Members. This process would amount to reinstating the well tried mechanism through which the Union was able to provide financial assistance in the 1980’s and 90’s, when countries such as Greece (already then) or Italy were facing difficulties. At the time, these operations were often organised with the technical support of the IMF and nothing should prevent this useful expertise to be called upon once again.


If, to reach these worthy goals, it appears “politically” expedient to create an EMF, then one will have to accept its additional significant costs, the sensitive discussions concerning senior appointments and, most damaging, the unavoidable delays that the implementation of such a project would require.


Once one gets rid of the “dressing up”, the finality of the EMF can be assimilated to a step in the right direction towards the necessary deeper economic integration within the Eurozone and an acceleration of the extension of EMU to all 27 Member States, as mandated by the Treaty.

10:25 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

Le Fond Monétaire Européen

Un habillage politique coûteux pour renforcer la discipline du Pacte de Stabilité et Croissance.


Parmi le déluge de propositions récentes qui se succèdent pour gérer la crise économique et financière, couvrant la règlementation des hedge funds, des produits dérivés, des rémunérations, la séparation des activités des banques de dépôts de celles des banques d’affaire ou la limitation (illusoire) de la spéculation, la dernière en date, suscitée par les déboires de la Grèce, concerne la proposition de la création d’un Fond Monétaire Européen (« FME »).


Remarquons tout d’abord que cette foison d’idées, mal maîtrisées, ne fait que renforcer la tendance pernicieuse du « chacun pour soi » et augure mal de la mise en place par le G20 d’une architecture d’un système financier globalisé, compatible avec une structure de réglementation/supervision cohérente et adaptée aux conditions qui prévalent dans chacune des grandes zones monétaires de la planète.


La lettre adressée par le Secrétaire américain Geitner au Commissaire Barnier, mettant en garde l’UE contre une règlementation visant à encadrer les hedge funds, au motif que des fonds américains, implantés à Londres pourraient voir leur liberté d’action restreinte au sein de l’UE, constitue un regrettable exemple de cette dérive. Ce défenseur zélé du libre échange oublie un peu vite que son patron, le Président Obama, a suggéré voici quelques semaines, et sans consultations préalables, la réinstauration de la séparation entre activités de banques de dépôts et d’affaires (Volker rule). Même si cette proposition a incontestablement du mérite, il ne fait aucun doute que son application unilatérale aux Etats-Unis entraînerait des conséquences entravant sérieusement la capacité concurrentielle des établissements bancaires européens opérant outre-Atlantique.


Quant aux diatribes contre les spéculateurs (membres d’une nébuleuse jamais définie avec précision), elles peuvent rassasier une opinion public frustrée mais sont rarement assorties de propositions destinées à s’attaquer à la racine du mal, à savoir les incohérences politiques, économiques et financières mises en évidence par les « spéculateurs ».


Tournons nous maintenant vers l’idée d’un FME. Elle a surgit pour deux raisons essentielles : du refus idéologique justifié d’un recours au FMI par un Etat Membre de l’Eurozone d’une part et de la constatation que le Traité de l’Union ne semble pas conférer aux organes communautaires les instruments nécessaires pour gérer la situation de manière efficace, de l’autre.


Or, il ne faut pas être d’une grande subtilité politique pour constater que la création du FME ne serait qu’un moyen détourné de donner de l’efficacité aux « sanctions » -pudiquement appelées « conditionnalité » - qui seraient, à juste titre, exigées de la part des Membres en contrepartie du soutien accordé. Rappelons que lors de la dernière révision du Pacte de Stabilité et de Croissance, l’orientation était précisément inverse, lorsqu’on s’était aperçu que plusieurs participants clefs (France et Allemagne) rencontraient de grandes difficultés à se plier aux exigences du Pacte tel qu’il avait été conçu à l’origine.


Un deuxième obstacle, que la création d’un FME permettrait de contourner - voir dissimuler - est la réticence viscérale de certains Pays Membres à engager la signature de l’Union. L’intermédiation d’une nouvelle « institution » servirait donc de cache-sexe à la garantie explicite accordée par les Pays Membres aux engagements de l’Union.


Or, ces deux objectifs louables pourraient être atteints beaucoup plus simplement (et économiquement) par une modification du libellé de la ligne budgétaire existante « aide à la balance des payements » (€ 50 milliards), dores et déjà accessible aux non membres de l’Eurozone, pour inclure l’ensemble des 27 Pays Membres. Il s’agirait simplement de réactualiser le mécanisme par lequel l’Union a pu, dans les années 1980 et 90, apporter son soutien lorsque des pays comme la Grèce (déjà) ou l’Italie rencontraient des difficultés. A l’époque, ces opérations se faisaient souvent avec la coopération technique du FMI et rien ne devrait s’opposer à ce que cette expertise utile soit, une fois de plus, mobilisée.


Si, pour atteindre ces objectifs nécessaires, il s’avère « politiquement » indispensable de passer par la création du FME, alors il faudra en accepter les coûts significatifs, les discussions sensibles sur l’attribution des « postes » et, surtout, les incontournables délais supplémentaires qu’une telle démarche implique.


Une fois débarrassée de son « habillage », la finalité du FME se résume à un pas dans la direction souhaitable d’une intégration économique plus poussée de l’Eurozone et à l’extension accélérée de l’UEM à l’ensemble des 27 Pays Membres, mandatée par le Traité.

10:24 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |




Reading over some of my papers on the financial crisis, I suddenly wondered whether readers question the “unrealistic”, “naïve” or even “utopian” character of some of the proposals which may appear to overlook “political reality”.


It could be the case, for instance, concerning the (very unpopular) suggestion to make significant amendments to the Belgian tax code by introducing a capital gains tax and align taxation of revenues from investments on those on labour.


It covers, at European Union level, the call for more ambition with regard to financial reform such as my plea for a unified regulatory/supervisory framework; it pertains also to the recommendations on extension of EMU membership to all Member States as well as a partially “federal” budget in the Eurozone to facilitate the integration of economic and fiscal policies to match pooled monetary policy.


Other suggestions concern the implementation of a universal “bank licensing” system aiming at fighting against fraud and criminal behaviour through a series of compulsory measures requiring the exchange of information in exchange of the guarantee provided by governments to depositor’s current and savings accounts; the creation of a clearing and settlements platform for the interbank market and a novel approach to the delicate matter of remunerations by distinguishing the amount that should be considered a deductible “operating cost” from payments that are more akin to a non deductible “profit sharing”.


It is certainly true that it is most difficult to muster sufficient political will to address these sensitive questions independently of a crisis and to overcome the pressure exerted by lobbies defending both private and public partisan interests when they are not outright electoral.


However we are very precisely in “abnormal times”. There is a large consensus that this crisis of exceptional dimensions requires profound changes and that it is out of the question to aspire to set the clock backwards. The French philosopher, Michel Serres, writes in his recent book “Crisis Times”:


Either it is really a crisis and there can be no recovery because, as would be the case in a rehearsal, it would degenerate anew, in a cycle, towards a critical situation at least as dire…..or otherwise, to the contrary, the normal course of events can resume its course in which case it was not a crisis.”


The situation requires a paradigm change and a complete reassessment of our conception of life in society. The continuing aggravation of inequalities is unsustainable, as much in the interests of those who have been its main beneficiaries as in those of the vast majority abandoned on the wayside who have been its victims. This obligation must induce a greater degree of solidarity at all levels.


First of all at European level, through the realisation that only a more integrated EU that is to say a more  – let us dare the word – federal Europe, can meet the challenges of the irreversible globalisation of our lifestyle, conditioned by instantaneous transmission of information and increasing mobility of people, goods and services. Reducing inequalities within the EU is necessary in order to defend the interests of all its citizens by speaking with one voice in concert of nations. The Greek crisis gives is a textbook example: as soon as the EU expressed its solidarity, speculation, fuelled by financial operators, abated at least temporarily; any further hesitation will only rekindle it. This example demonstrates the need to accelerate the speed of economic integration well beyond what was considered desirable or doable before the crisis.


That is why my proposal to accelerate the extension of EMU to all Member States, even if it means softening entry requirements, far from being an utopia, is most urgent; it would bring considerable advantages to the EU reinforcing its position on the international scene. It would allow greater flexibility and sovereignty in economic policies, restoring the use of the “foreign exchange” tool from which it is currently deprived and which puts it at considerable structural disadvantage. This flexibility will be all the more necessary that, as Baron Lamfalussy recalled during the Louvain University economist’s colloquium, it is necessary to reconcile the unavoidable strengthening of public finances with the stimulus programs underpinning the economic recovery.


In this great social upheaval, it is important to integrate into the economic and financial reform process, which is often very technical and difficult to understand, both the social and environmental dimensions, if one seeks to curry favour with the ordinary citizen. Those that oppose these measures are sawing the still prosperous branch on which they sit.


The experts, who have blessed the reforms, have exonerated in advance the politicians for the lack of ambition of the proposals currently in the process of ratification. They should verify if their earlier recommendations are still valid within the developing context. In the event, the apparent improvement in the economy will foster the lowest common denominator compromise which will already contain the premises of future crisis. The courageous fight being put up by the European Parliament to restore a more ambitious reform should be widely encouraged.


The body politic has the huge responsibility of resisting the temptation of nationalism and protectionism which would signal the end of Europe’s prosperity and world influence. If in the past politics has been described as “the art of the possible”, it now becomes the “means of the necessary”. That is why I persist and sign.


10:37 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |



Relisant récemment certaines de mes réflexions sur la crise financière depuis 2007, je me suis posé la question de savoir si les lecteurs ne s’étonnent parfois pas du caractère « utopique »,  « naïf » voir « irréaliste » de certaines propositions qui ne tiendraient pas suffisamment compte de la « réalité » politique.


Ce pourrait être le cas, par exemple, de la suggestion (très impopulaire) au plan national belge d’un rééquilibrage en profondeur de la fiscalité du travail et du capital avec l’introduction d’une taxation des plus values et d’une assimilation des revenus du capital à ceux du travail.


C’est aussi, au niveau de l’Union Européenne, l’appel à plus d’ambition dans la réforme du système financier, en plaidant pour un système de supervision/règlementation unique; c’est encore la suggestion d’accélérer l’extension de l’Union Economique et Monétaire à l’ensemble des Pays Membres ; c’est également de préconiser un  budget partiellement « fédéral » dans l’Eurozone, dans le cadre de l’intégration des politiques économiques et fiscales qui doivent faire le pendant à celle accomplie en matière de politique monétaire.


D’autres suggestions concernent la mise en place d’un système universel de « licences bancaires » visant, par des règles contraignantes d’échange d’informations, à combattre la fraude et la criminalité en contrepartie des garanties offertes par les pouvoirs publics sur les avoirs des déposants ; la mise en œuvre d’un système de compensation pour sécuriser les transactions « interbancaires » ou encore, une nouvelle approche du dossier sensible des rémunérations en distinguant la part qui constitue un « coût d’exploitation » (déductible) de celle qui s’assimile d’avantage à une « participation aux bénéfices » (non déductible).


Il est vrai qu’il est difficile, hors de période de crise, de mobiliser suffisamment de volonté politique sur ces sujets sensibles et de surmonter les pressions des lobbies qui défendent des intérêts partisans du secteur privé et public quand ce ne sont pas des intérêts purement électoraux.


Or, précisément, nous ne nous trouvons plus « en temps normal ». Tout le monde s’accorde sur le fait que la crise d’une amplitude exceptionnelle demande des changements profonds et qu’il est hors de question d’aspirer au « retour en arrière ». Comme l’écrit si bien Michel Serres dans son récent « Temps des crises » :


« Ou il s’agit vraiment d’une crise et il ne peut y avoir reprise car, équivalente à une répétition, celle-ci nous précipiterait, de nouveau, en cycle vers une situation critique au moins analogue……ou alors, inversement, le cours usuel peut reprendre et il ne s’agissait pas d’une crise ».


Cette situation demande un changement de paradigme et une réévaluation fondamentale de notre approche de la vie en société. L’accroissement des inégalités ne peut se poursuivre, tant dans l’intérêt bien compris de ceux qui en ont largement profité que dans celui des laissés pour compte qui en ont été les victimes. Cette obligation doit se traduire par une plus grande solidarité à tous les niveaux.


Au niveau européen tout d’abord, par la réalisation que seule une Union Européenne plus intégrée, c'est-à-dire – lâchons le mot – plus fédérale, peut faire face aux défis de la mondialisation irréversible de notre mode de vie, conditionnée par la transmission instantanée d’informations et la mobilité croissante des personnes, des biens et des services. Réduire les inégalités au sein de l’Union est nécessaire pour mieux défendre les intérêts de tous ses citoyens en parlant d’une seule voix dans le concert des nations. La crise grecque en donne un exemple emblématique : dès que l’Union  a exprimé sa solidarité, la spéculation de la finance internationale s’est calmée, du moins temporairement ; toute tergiversation la relancera. Cet exemple montre la nécessité d’accélérer le chantier d’intégration des politiques économiques et fiscales bien au-delà de ce qui eût pu être envisagé avant la crise.


C’est pourquoi ma proposition d’accélérer l’extension de l’UEM à tous les Pays Membres, même au prix d’un assouplissement considérable des conditions d’adhésion, loin d’être utopique, est urgente; elle offrirait à l’ensemble de l’Union des avantages considérables dans son positionnement sur l’échiquier international. L’UE aurait plus de flexibilité et de souveraineté en matière de politiques économiques, recouvrant un usage approprié d’une politique de change dont elle est aujourd’hui largement privée et qui la met en position d’infériorité structurelle. Cette souplesse sera d’autant plus nécessaire que,  comme l’a souligné Alexandre Lamfalussy au colloque des économistes de l’UCL, il faut concilier l’assainissement indispensable des finances publiques et les mesures de soutien à la relance.


Dans ce grand bouleversement sociétal, il est indispensable d’intégrer aux réformes économiques et financières, souvent très techniques et abscondes, les dimensions sociales et environnementales, faute de quoi, il sera impossible d’obtenir l’adhésion du citoyen. Ceux qui s’y opposent scient la branche encore prospère sur laquelle ils sont assis.


Les experts, qui ont cautionnés les réformes, ont dédouané par avance le manque d’ambition politique qui émerge des propositions soumises à la ratification du législateur. Ils devraient vérifier si leurs recommandations sont toujours à la hauteur des enjeux à l’aulne des développements récents. A défaut, l’apparente amélioration de la conjoncture favorisera un compromis au niveau du plus bas commun dénominateur annonciateur de crises futures. Le combat courageux que mène le Parlement Européen pour restaurer plus d’ambition aux réformes doit être encouragé.


La classe politique a l’immense responsabilité de résister à la tentation du repli identitaire et au protectionnisme qui marqueraient la fin de la prospérité et du rayonnement de l’Europe. Si par le passé la politique a été l’ « art du possible », elle devient dorénavant le gage du « nécessaire ». C’est pourquoi je persiste et signe.


16:56 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |


President Trichet, Greece and the Euro

President Trichet delivered yesterday, during his monthly press briefing, a masterful display of financial orthodoxy.


In his introductory remarks he recalled in turn:


That the Governing Council judged “convincing” the austerity measures presented by the Greek Government


That Member States should continue their efforts of budgetary discipline.


That banks were invited to continue to fulfil their obligation of providing credit to the “real economy”.


That the progressive phasing out of exceptional support measures for the banking sector and the unchanged level of ECB interest rates were fully justified by:

-         Economic growth in line with expectations and

-         A balanced outlook for the risk of inflation/deflation.


That the ECB had earned its credibility to fulfil its mandate of keeping inflation close to or slightly below 2% p.a. as demonstrated by the 10 year inflation average of 2,1%, due to decline to 1,9..% by the end of 2010.


In his answers to the press he further mentioned:


That the possibility of a Greek exit from the Eurozone was an “absurd scenario”.


That he considered any modification of the mandate on price stability as very dangerous. It would lead to uncertainties in the future, make the management of inflationary expectations more difficult and thus lead to impairing the ECB’s credibility.


That he would not comment on measures regarding the role of rating agencies or specific institutions in connection with market volatility, limiting his remarks to the wish of a rapid implementation of financial reform.




It is most welcome that President Trichet discarded out of hand any possibility of an exit of Greece from the Eurozone, thus weighing in heavily and appropriately to counter the insane scenarios being voiced by many - sometimes eminent - economists (probably wishing to justify their erstwhile scepticism on the viability of the Euro) and euro sceptic politicians (for whom the crisis is a godsend) and which are being spread indiscriminately by the media in quest of “sensationalism” and “scoops”.


However, the orthodoxy of the ECB’s position, which remains totally confined within its prerogatives defined by the Treaty, raises, nevertheless, several questions.


To what extent, for instance, does the judgement of the Governing Council concerning the “convincing” character of the measures proposed by Greece, take into account the “fairness” character of the burden imposed on the various segments of the population and consequently the  possibility of social unrest? If,  in the common interest, no specific group can hope to escape participating in the necessary effort required, the absence of measures (other than fighting tax evasion) specifically aimed at the classes who most benefitted from the prosperity of the last decades, risks to upset the whole program.


The absence of a social component in managing the Greek crisis strengthens considerably the impact of the caricature opposing “the cold soulless world of finance” (largely discredited by its responsibility in triggering the crisis) and “the hard daily realities faced by the population at large” (innocent victims of the excesses that were perpetrated). Even if unfairly, the ECB shares in the overall poor image of those responsible for the financial crisis and should take this into account.


To counteract the influence of those who blithely recommend – for others – a strict adherence to the rules by Greece, the EU should mobilise – in the name of the solidarity expressed during the informal Brussels summit - budgetary funds earmarked for such purposes in order to provide temporary support to the most vulnerable such as the beneficiaries of the lowest pensions or of the low paid civil service jobs. Such measures would dampen social discontent, encourage economic recovery and, by initiating a virtuous process of exiting the crisis, calm market volatility. If such action is clearly outside the purview of the ECB, there is nothing to prevent it from recommending it rather than ignoring the subject.


A second question regarding President Trichet’s presentation concerns his analysis of a balanced probability between inflationary and deflationary risks. First one should commend the ECB for its past action in meeting so accurately, since its inception, its price stability target “over the medium term”. Let us not forget, however that this does not “guarantee” future performance.


Second, based on the ECB’s own growth projections (1,2 to 1,8% through 2011), should one not conclude that there is no prospect of falling unemployment – quite to the contrary? If so, is it reasonable to require further budgetary restraint from Member States that can only be achieved by measures that would tip the “balance of risk” towards the deflationary scenario, which is unanimously considered as the worst possible outcome?


An austerity program that would impinge on the “social welfare protection”, that has served the EU so well in limiting to date the impact of the crisis, is unthinkable at European level (contrary to the specific Greek situation where EU solidarity must be brought to bear to allow for recovery). One can see here very clearly that the limits have been reached in trying to reconcile within the Eurozone a single shared monetary policy with an economic and fiscal decentralised one.


Completing EMU has therefore become a high and inescapable priority. It should be carried out on two levels: internal and external.


On the internal side, one should, as fast as possible, implement the mechanisms of “mandatory” coordination of economic and fiscal policies. Ideally, this would lead to the creation of a “federal budget” at Eurozone level that would be entrusted with a sufficiently significant share of the overall tax revenue (let us say 30%) so as to be able to carry out a robust redistribution policy. The vast majority of tax revenue (70%) would remain within the purview of Member States and local authorities, allowing for a broad range of policies adapted to the needs and preferences of the populations concerned. (The Greek case could have been easily managed within such a framework).


On the external level one should question whether time has not come to integrate all Member States into EMU (in line with the Treaty). I had already made such a suggestion in March 2009 as part of my comments on the de Larosière Report when I wrote:


“A parallel debate, being carried out this week end by the European Council, on the impact of the crisis on intra European solidarity raises the question of the accelerated admission of new Members into the Eurozone on more flexible criteria, which could, in turn, have far reaching implications on the subject of the Report. Indeed, one should compare the cost of support by the Union of countries experiencing difficulties - each retaining their monetary sovereignty - with the alternative cost of their integration into the Eurozone. It is not forbidden to believe that this latter option might prove more advantageous for all parties concerned. Accelerated integration would be reminiscent of the bold proposal of Chancellor Kohl to recommend parity between the East and West German Mark at the time of reunification; in present circumstances it is precisely boldness that Europe needs. To the expected outcry that such a proposal would generate from orthodox monetarists, one can oppose the following arguments:


-         Depreciation of the Euro versus the US dollar might be considered positively in these difficult times (cfr. The British Pound).

-         The economic weight of Eastern European countries is relatively small (in relative terms far less than the weight of the GDR compared to the FRG).

-         The current benign inflationary climate limits immediate risks, allowing further economic convergence within rather than from outside EMU

-         That budgetary discipline will be all the more taken into account that the tools of monetary sovereignty have been transferred to the ECB.

-         That such an enlargement might encourage the last recalcitrant Member States to join EMU, giving considerably increased power to the Union on the international political economic and financial scene.


A refusal of Union solidarity, or the imposition of excessively onerous conditions for joining the Eurozone, would carry the risk of a break up of the Union, just at the very time when the single currency could prove itself to be a most efficient tool in the fight against protectionism.”


Recent events, including the candidacy of Iceland to join the EU, considerably reinforce these arguments.



There is little doubt that an extension of EMU to the whole of the EU would have many advantages including:

-         The possibility of implementing a reform of the architecture of the financial system encompassing one currency – one monetary policy and a single regulatory/supervisory framework.

-         The reinforcement of EU’s voice on the international scene at all levels.

-         Far greater flexibility in the policy mix between economic, fiscal and monetary options which could take better into account conditions prevailing on world markets. It would restore to the EU the full use of it “exchange rate” weapon and allow, as our main competitors do, to better defend the vital interests of European citizens in matters such as employment and competition.


It is only under such conditions that it might be appropriate to reconsider the flat refusal of President Trichet to contemplate a change in the “price stability” norm imposed on the ECB. Indeed, one will then be faced with making a judgment whether the unavoidable deleveraging of the over indebted financial system, that still lies ahead, should be addressed partially through the depreciation of the value of outstanding debts (inflation), preferably in a controlled manner, or alternatively to impose such deleveraging within a tight price stability regime that would ultimately lead to deflation.


Short of an ambitious political agreement the solution will ultimately not be one of choice but rather one which is imposed, and once again “markets” and “speculators” will be singled out as the villains. It would then be the entire European construction that would be at risk despite the fact that the implosion of the EU would clearly be catastrophic for the great majority of its citizens.

18:57 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |