27/02/2010

Lettre ouverte à l’Editeur de « La Libre Entreprise »

  

J’ai été très déçu en ouvrant ce samedi le supplément : La Libre Entreprise.

 

La couverture  « Ce qui sauverait l’Euro » m’a choqué. Ce titre accrocheur induit le lecteur en erreur et est un comble d’irresponsabilité : L’Euro n’a nul besoin d’ « être sauvé » et insinuer que ce pourrait être le cas ne fait qu’entretenir un climat d’incertitude dont les détracteurs de la monnaie unique, les spéculateurs et autres eurosceptiques font leurs choux gras.

 

Au cours d’USD 1,35 pour un Euro, la monnaie unique est-elle sous pression ? L’€ a été introduit le 1er janvier 1999 au cours d’USD 1,17, est tombé au plus bas à USD 0,87 et a atteint, en juin 2008, un maximum d’USD 1,60. On est encore très largement dans le haut de la fourchette.

 

La reprise économique se faisant attendre au sein de l’UE, un affaiblissement de l’Euro est, au contraire, très bienvenu car il améliore notre compétitivité. De plus, sur le plan intérieur, cela n’affecte qu’un volume restreint des échanges puisque son introduction a réduit à environ 12% les transactions qui donnent lieu à une opération de change (contre en moyenne 30% avant l’UEM et plus de 5O% pour la Belgique). Cette situation – hautement bénéfique – permet de partager avec les Etats-Unis le luxe d’une politique d’ « indifférence relative » vis-à-vis de la parité avec le dollar et les autres monnaies. Elle permet une beaucoup plus grande autonomie des politiques économiques qui peuvent considérer les parités de change comme un facteur secondaire, car ils n’affectent directement et indirectement que peu de citoyens.

 

Venons-en au « dossier » (pages 2 & 3) :

 

J’applaudis sans réserve le titre et les deux sous-titres mais ne peux souscrire aux « analyses » qui suivent.

 

Quand le Professeur de Grauwe dit « tout ce qui a été fait peut être défait », le lecteur peu averti est tenté d’interpréter cela comme la possibilité de revenir aux 16 monnaies nationales d’antan. Or cela est faux à cause de la provision – indispensable à la réalisation de l’UEM – de la « continuité des contrats » qui a fait basculer en Euro, toutes les obligations contractuelles exprimées dans les monnaies tributaires. Ce principe devant s’appliquer à une sortie hypothétique de l’Euro (ce qu’on a fait on peut défaire !), il s’ensuivrait la banqueroute d’une foule de débiteurs tant publics que privés et, dans la foulée, celle de leurs créanciers ruinés. S’il est vrai malgré tout qu’un démantèlement de l’Euro ne peut être totalement exclu, il ne peut s’envisager pragmatiquement que dans le cadre d’une implosion de l’Union Européenne elle-même.

 

D’où l’importance de la « solidarité » si bien mise en exergue.

 

Quant aux 5 points où « notre devise aurait échouée », elles me semblent toutes erronées :

  1. Inflation pas stabilisée : l’auteur reconnaît que si l’€ ne l’a pas stabilisée elle ne l’a pas non plus augmentée. Où est l’échec ?
  2. Perte de l’arme de dévaluation : la dévaluation a toujours été ressentie comme une solution de facilité. Pourquoi son élimination constituerait-elle un échec ?
  3. Arrondis à la hausse : l’auteur admet que ce n’est pas un phénomène généralisé. Eurostat a mesuré de manière précise son impact et l’a évalué à moins de 0.35%. Où est l’échec ?
  4. Pas davantage de voyages : si l’euro est une facilité pour le voyageur, c’est incontestablement à la crise et non à l’euro qu’on doit la diminution des déplacements. Où donc est l’échec ?
  5. Volatilité : Bien sûr qu’elle demeure par rapport aux autres devises, ce qui est inhérent au système mondial des taux de change flottants adopté au début des années 1970 et donc en aucune manière lié à la création de l’Euro. Où est l’échec ?

 

Par contre, je me permettrai de suggérer certains échecs qu’il eût été utile de mentionner:

 

  1. Le caractère inachevé de l’UEM (comme dans le sous-titre)
  2. La dérive intergouvernementale de l’intégration européenne, dans la foulée de la crise financière, qui se traduit par un manque d’ambition dans les propositions de réforme du secteur financier.
  3. La faiblesse de la voix de l’UEM dans les fora internationaux, FMI, G20, où elle ne s’exprime pas d’une seule voix alors qu’elle représente la deuxième monnaie de réserve mondiale.
  4. Le manque de progrès dans l’intégration des politiques économiques au sein de l’UEM, complément indispensable pour bénéficier de l’ensemble des avantages attendus de la monnaie unique.
  5. Les tensions entre la BCE – gestionnaire d’une politique monétaire intégrée – et les Gouvernements nationaux – gestionnaires des politiques économiques dont les manifestations se traduiront inévitablement par des mouvements spéculatifs sur l’Euro et les fonds d’Etat.

 

En conclusion, il incombe aux politiques, aux économistes et aux médias de souligner les aspects très majoritairement positifs de la monnaie unique (entre autres les 4 points « Là où la monnaie unique a réussi ») et l’urgence d’achever le chantier de l’UEM. Le citoyen doit prendre conscience que l’alternative est l’effondrement potentiel non seulement de l’UEM mais aussi de l’ensemble de la construction européenne qui l’a si bien servi depuis 1950.

 

18:26 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

10/02/2010

C’est l’Union Européenne et non l’Allemagne qui doit marquer sa solidarité avec la Grèce.

Dans la foulée du vote du Parlement Européen confirmant la confiance dans la nouvelle Commission, le Président Barroso et ses Collègues ont une occasion unique de traduire en actes les belles paroles prononcées dans l’enceinte strasbourgeoise. Il est particulièrement urgent que la Commission fasse preuve de l’audace promise et reprenne l’initiative dans le dossier de la crise financière.

 

La réaction initialement positive aux rumeurs faisant état d’une intervention possible de l’Allemagne dans le dossier Grec montre à quel point la crédibilité de ce pays reste supérieure à celle de l’Union Européenne. Or, s’agissant d’une question d’importance vitale pour l’ensemble de l’Eurozone et de l’Union, ce serait une faute grave d’en confier la gestion à un seul de ses Membres ; il en va de la crédibilité de la Banque Centrale Européenne, de  la Commission et finalement de l’Union elle-même.

 

La manière dont ce premier vrai test de la monnaie unique sera géré (d’autres tests suivront immanquablement), créera un précédent qu’il sera difficile d’ignorer. Introduire à ce stade la possibilité d’une solution bilatérale entre deux pays Membres serait, après la manière dont l’Union a réagi en Octobre 2008 à la crise, une nouvelle étape significative vers la dérive intergouvernementale de l’Union qui réduirait encore davantage les capacités d’action de la Commission.

 

Comme le disent les anglais : « celui qui paye le flutiste choisit la partition ». Si donc l’Allemagne intervient unilatéralement (ce qui est probablement suffisant pour rassurer les détenteurs d’obligations grecques), c’est elle qui établira aussi la conditionnalité attachée à son soutien et ses partenaires de l’Euro Group ainsi que les autres Membres de l’Union n’auront guère voix au chapitre.

Comme on peut imaginer que des situations analogues puissent intervenir avec d’autres pays Membres (Portugal – Irlande – Espagne), il est de la plus haute importance qu’il y ait une approche cohérente et que la première intervention du genre serve de modèle. Rien ne serait plus désastreux ou de nature à porter préjudice à la monnaie unique qu’une approche ponctuelle qui se présenterait sur des bases chaque fois différentes et qui pourrait donner lieu à des inégalités de traitement, des surenchères ainsi qu’encourager des attaques spéculatives .

 

L’Union Européenne a d’ailleurs l’expérience voulue en la matière étant intervenue (avant la création de l’Union Monétaire) en faveur de pays Membres rencontrant des difficultés dans leurs balance des payements (Italie, Grèce..), empruntant au nom de l’Union et prêtant au bénéficiaire le produit sous une très stricte conditionnalité. C’est ce mécanisme bien rôdé qu’il faut privilégier dans les circonstances actuelles.

 

Permettre à un Etat membre, en l’occurrence l’Allemagne, de dicter ses conditions serait aussi de nature à lui conférer une voix prépondérante qui pourrait affecter l’indépendance de la BCE en matière de politique monétaire, recréant au passage l’influence dont bénéficiait autrefois la Bundesbank. Ainsi un des principaux acquis de l’Euro, qui a été un partage de la souveraineté monétaire, serait compromis.

Cette crise supplémentaire, qui se superpose à la crise financière et économique dont d’aucuns pensaient qu’elle se résorbait, appelle plusieurs commentaires:

 

  1. Il est urgent d’avancer dans les dossiers de la réforme du système financier tant au niveau de l’Union Européenne qu’à celui du G20.

 

  1. Il y a lieu d’amender les propositions concernant l’instauration d’organes de surveillance systémique recommandée par le Rapport de Larosière et le Congrès américain, pour y inclure la surveillance (délicate) du risque posé par les emprunteurs souverains. La crise grecque – et avant elle l’épisode Fannie Mae Freddie Mac aux Etats-Unis - démontre l’interdépendance de la solvabilité du secteur bancaire avec celle des Etats ; or cet aspect a été complètement ignoré dans les propositions législatives en voie de ratification.

 

3.      La crise grecque a suscité un nouvel épisode de critiques de boucs émissaires jetés en pâture à l’opinion publique : il s’agit des hedge funds, accusés de « spéculer » contre les obligations grecques, attirant l’attention sur les rémunérations de ces opérateurs qui rejoignent ainsi l’opprobre dont on a affublé les traders. Le vrai danger que présentent les hedge funds est de leur permettre un endettement excessif notamment auprès des institutions de crédit. A ce propos, je renvoie le lecteur aux propositions faites dans mon récent article « Le Président Obama et la Banquiers » (http://institut-thomas-more.org/showNews/404.) dans lequel je propose une limitation des risques crédits assumés par les banques et l’extension de la taxation des bonus dépassant €27,500 de tous les acteurs économiques en les rendant non déductibles fiscalement. Cette mesure d’ordre générale préserve la liberté de chaque pays de fixer les taux de taxation, évite une discrimination entre contribuables et assure un meilleur alignement des intérêts des salariés, des actionnaires et de l’Etat.

 

Un Conseil Européen informel se tiendra demain à Bruxelles à l’initiative du nouveau Président van Rompuy. Il faut le féliciter de cette initiative et espérer que cette réunion pourra démontrer la solidarité entre les 27 pays Membres. Il faut surtout souhaiter qu’il s’agisse d’un premier exemple emblématique d’une coopération plus approfondie entre le Conseil et la Commission, répondant aux attentes du Traité de Lisbonne. D’une réponse crédible et audacieuse aux défis de cette nouvelle crise devraient ressortir les bases pour une meilleure coordination (gouvernement ?) économique de l’UE et une mobilisation efficace, dans le respect des Traités, de la BCE et de la BEI au service du citoyen européen.

16:53 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

The European Union rather than Germany should offer its support to Greece.

 

In the aftermath of the European parliamentary vote confirming the new Commission, President Barroso and his team have a unique opportunity to translate the fine words enunciated within the Strasburg hemicycle into acts. It is particularly urgent that the Commission shows the promised “audacity” and seizes the initiative in the management of the financial crisis.

 

The initial positive market reaction to the rumours of a possible German rescue operation in favour of Greece shows to what extent the credibility of that country remains superior to that of the EU. However, being a question of vital importance for the Eurozone and the Union as a whole, it would be a serious mistake to entrust its management to a single Member State; it would put into jeopardy the credibility of the ECB, the Commission and, ultimately of the Union itself.

 

The manner in which this first real test of the single currency will be handled (other tests will inevitably follow), will create a precedent that will be difficult to ignore. To allow, at this stage, for the possibility of a bilateral solution between two Member States - after the way the Union reacted in October 2008 to the financial crisis – would be a new significant step towards the “intergovernmental” bias of the Union which would further reduce the Commission’s ability to act.

 

As goes the English saying: “Who pays the piper calls the tune”. If, therefore, Germany acts unilaterally (which would be sufficient to reassure Greek bondholders), it will set alone the conditionality attached to its support and its partners in EMU and the EU will have no say.

 

As it is likely that similar situations will develop (Portugal – Ireland – Spain) it is of great importance that a coherent approach be adopted so that this first intervention can serve as a ten plate. Nothing could be more disastrous or able to cause enormous prejudice to the Euro than a case by case approach which could lead to unequal treatment, competitive bidding, as well as encourage further speculative attacks.

 

The EU has all the necessary experience in this area having intervened (before EMU) in favour of member States experiencing balance of payments difficulties (Italy, Greece..), borrowing in the name of the European Community and on-lending the proceeds to the beneficiary under  strict conditionality. It is this well oiled mechanism that should be privileged under the current circumstances.

 

To allow a single Member state, Germany in this instance, to dictate its conditions would open up the possibility of giving it a preponderant voice that could affect the independence of the ECB in monetary affairs, recreating the overbearing influence that the Bundesbank used to exert. Thus, one of the main benefits of the Euro, which is the sharing of monetary sovereignty, would be compromised.

 

This new crisis, that is superimposed on the financial and economic ones that some thought was receding, calls for some additional commentary:

 

1.      It is urgent to move forward on the reform of the financial system both at EU and G20 level.

 

2.      It is necessary to amend the proposals concerning the creation of new entities charged with the surveillance of systemic risks, recommended both by the de Larosière report and the American Congress, to include the (delicate) monitoring of risks induced by “Sovereign borrowers”. The Greek crisis – after the Fannie Mae and Freddie Mac episode in the USA – demonstrates the interdependence of the solvency of the banking sector and that of Sovereign States; this aspect, however, has been completely overlooked in the legislative proposals that are currently being considered in the EU and USA.

 

3.      The Greek episode has generated a new spate of criticisms designating hedge funds as the new scapegoats for popular anger. They are accused of “speculating” against Greek bonds and attention is drawn of the level of remuneration of managers linking them to the opprobrium with which traders have been tarnished. The real danger of hedge funds to the financial system is to allow them to build excessive leverage by borrowing to much from credit institutions. On that subject, I direct the reader to my recent article “President Obama and the Bankers” (http://institut-thomas-more.org/showNews/404.) in which I suggest limiting risks assumed by banks as well as extending taxation of bonuses in excess of USD 38,000 to  all economic agents, by ending their tax deductibility. Such a general measure preserves the tax sovereignty of the State, avoids discrimination between taxpayers and ensures a far more adequate alignment of the interests of workers, shareholders and the State.

 

An informal EU Summit will take place tomorrow in Brussels at the initiative of the new President, Herman van Rompuy. He should be commended for this initiative. One should hope that this meeting will demonstrate the solidarity of the Union’s 27 Members. It is particularly desirable that it will also be a first and emblematic example of the deeper cooperation between the Council and the Commission that is expected from the implementation of the Lisbon Treaty. From a credible and audacious response to this new crisis should emerge a basis for improved economic coordination (government) within the EU as well as an efficient mobilisation – within the limits set by the Treaty – of the resources of the ECB and EIB for the benefit of all  European citizen.

16:52 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

09/02/2010

Le Président Obama et les Banquiers

L’annonce faite depuis la Maison Blanche le 21 janvier par le Président américain concerne une réforme en profondeur du système financier. De toute évidence, l’ampleur de la crise, qui trouve son origine dans des dysfonctionnements des marchés financiers, justifie la remise en cause du système que ce soit son cadre législatif, réglementaire ou opérationnel.  

 

Plusieurs aspects des propositions, encore très vagues, émises par le Président posent problème et risquent, par conséquent, de rendre un débat déjà très complexe encore plus abscond pour le grand public. Deux thèmes principaux émergent : d’une part un objectif général de sécurité visant à immuniser le contribuable contre l’obligation de secourir un intermédiaire financier défaillant et d’autre part un objectif plus spécifique destiné à encadrer les rémunérations excessives que le système actuel a engendré.

 

Une première remarque critique s’impose : quelques soient les mérites des propositions, leur caractère « unilatéral » - made in USA - les affaiblit dés l’origine. S’il y avait une leçon qui semblait avoir été assimilée c’était bien le caractère « mondialisé » des marchés financiers caractérisé par des mécanismes de transmissions quasi instantanées et la possibilité d’y accéder à partir de n’importe quel point du globe. Même s’il y a une certaine frustration due à la lenteur nécessaire avec laquelle les travaux du G20 progressent, c’est cependant le seul cadre « politique » au sein duquel la coordination nécessaire des réformes peut et doit avoir lieu.

 

En prenant l’initiative d’imposer au marché américain une réforme de sa structure, le Président prend le risque de susciter de la part de la communauté internationale des réflexes dont les moindres seraient de ralentir considérablement la mise en place des réformes nécessaires mais dont, au pire, on peut craindre l’émergence d’un « protectionnisme » financier, détruisant le fondement essentiel de la prospérité qui repose sur un « libre échange » correctement encadré.

 

Examinons successivement les deux objectifs définis ci-dessus.

 

L’instauration d’une séparation entre des activités financières de type différent, s’inspirant de la législation « Glass-Stiegel » des années 1930, mérite certainement un examen approfondi et l’expérience qu’apporte la caution de Paul Volker aux propositions du Président en garantit à tout le moins la recevabilité.

 

Etant le caractère de « bien publique » constitué par le système financier et bancaire et son rôle central et incontournable dans la gestion économique et sociale de tout pays, il est nécessaire d’encadrer strictement son fonctionnement et d’en assurer la stabilité. Dés lors, il n’est pas admissible que des activités à haut risque viennent mettre en danger la solvabilité des institutions agissantes comme dépositaires des moyens de payement courants et de l’épargne des citoyens.

 

Il apparaît donc sain de séparer les activités traditionnelles de « banque de dépôt » de celles que l’on caractérise de « banques d’affaires » d’autant plus que les dépôts bénéficient d’une garantie publique.

 

Pour assurer la pérennité des activités de banque de dépôts un cadre de mesures réglementaires coordonnées est nécessaire : un ratio suffisant de fonds propres par rapport aux engagements (solvabilité), une répartition satisfaisante des risques crédit, un accès aux sources de financement nécessaires (liquidité). Ces contraintes réglementaires doivent aussi couvrir une évaluation de la compétence des organes et méthodes de gestion.

 

La question du ratio de fonds propres aux engagements est encadrée par les « accords de Bâle » et fait l’objet d’études complémentaires, notamment du Financial Stability Board, qui seront soumises au G20. Il est clair que l’issue est très étroitement liée aux « types de métiers » que les banques de dépôts seront autorisées à exercer.

 

La répartition des risques doit imposer aux banques d’éviter une concentration excessive des crédits qu’elle octroi à une « entité »,  à un « secteur », ou à tout groupe de débiteurs dont les risques de solvabilité seraient « corrélés » (comme ce fut le cas dans le marché immobilier américain). La réglementation encadrant cette exigence doit être capable d’ajustement en fonction des évolutions de la conjoncture, des marchés et des innovations.

 

Sur la question de la « liquidité », qui a joué un rôle central dans la propagation de la crise financière, il faut absolument instaurer un système plus robuste pour minimiser, autant que faire ce peut, l’effet « domino » d’un effondrement du marché « interbancaire ». Face à cet effondrement qui débuta à l’été 2007, les autorités monétaires ont réagi de manière décisive et ont évité la « crise systémique » en offrant aux banques un accès pratiquement illimité à un financement de substitution. De plus, lorsque la crise s’est propagée du secteur financier à l’économie générale, le taux de ce  financement fut très proche de zéro, ce qui n’est pas sans conséquences dans la gestion de la sortie de crise ni dans l’accumulation des bénéfices exceptionnels réalisés en 2009 par certaines banques.

 

Pour l’avenir, il convient d’établir un système qui sécurise le marché interbancaire et minimise le recours au financement par l’intermédiaire des Banques Centrales. J’avais suggéré, dés octobre 2008, l’instauration d’une « Chambre de Compensation » pour les prêts interbancaires où la position nette de chaque institution serait garantie par le nantissement de collatéral éligible. Un tel dispositif limiterait considérablement la nécessité d’un recours aux facilités des Banques Centrales. Le système pourrait accueillir des institutions financières telles que des « banques d’affaires » qui trouveraient dans ce montage une alternative au besoin d’un accès direct à la Banque Centrale. Ainsi des banques d’Affaires comme Goldman, Sachs ou Morgan Stanley pourraient sortir de l’orbite de la FED où ils ont été poussés par la fermeture du marché interbancaire.

 

Il n’y aurait aucune raison d’interdire aux « banques de dépôt » d’être actifs dans des domaines où ils peuvent rendre des « services financiers » à leur clientèle, par exemple la gestion de portefeuille (OPCVM ou privés), l’exécution d’ordres de bourse sur des marchés réglementés, « conseils » en fusion acquisition, etc. Ces activités ne pourraient cependant pas inclure la « prise de positions financières » pour le compte de la banque en tant que contrepartie à des transactions initiées par des clients, si ce n’est dans le cadre d’une activité normale d’ouverture de crédit.

 

En limitant ainsi l’activité des institutions qui sollicitent des « dépôts » de la clientèle, et en « encadrant » le type et la répartition du risque, on peut limiter le ratio de solvabilité à un niveau tel qu’il assure une rentabilité satisfaisante des fonds propres. On évite ainsi que les « tests » de solvabilité doivent inclure des hypothèses de stress extrême qui tiennent compte des risques assumés pour compte propre. En contrepartie d’une limitation de leurs activités, les banques de dépôts pourraient donc se satisfaire d’un ratio de solvabilité plus bas ce qui augmenterait la rentabilité de leurs fonds propres.  

 

Pour ce qui est des « banques d’affaires », il leur serait interdit de solliciter des dépôts mais, par contre, dans le cadre d’une réglementation spécifique, elles seraient libres d’intervenir dans les marchés pour compte propre, d’agir comme contrepartie tant vis-à-vis du marché que de sa clientèle, tout en étant soumis à des règles visant la ségrégation des actifs appartenant à la clientèle, au respect des lois et codes de conduite concernant la transparence, la diffusion d’informations, les conflits d’intérêt etc..tels que la réglementation en  vigueur le prévoit.

 

Pour leur financement, ces entités seraient traitées par les « banques de dépôt » comme n’importe quel client, c'est-à-dire qu’il y aurait des « limites » quant au montant qu’elles pourraient emprunter auprès d’une seule institution. Comme suggéré précédemment, les banques d’affaires pourraient être admises à la « Chambre de Compensation » limitant ainsi le risque qu’elles présentent au marché en cas de défaillance, leurs engagements étant adéquatement sécurisés par les nantissements requis.

 

Faut-il conclure de ce qui précède à la nécessité d’une séparation légale totale entre les métiers de « banque de dépôts » et « banque d’affaires » ? Pas nécessairement. En effet, il est parfaitement possible d’envisager une structure de « holding » dans laquelle les opérations des filiales restent juridiquement totalement indépendantes (comme c’est le cas par exemple dans les assurances où la stabilité des filiales d’assurances réglementées du groupe AIG n’a pas été affectée par la quasi faillite de la maison mère, dont la chute fut entraînée par d’autres filiales, notamment AIG Financial Products).

 

Il est, en effet, parfaitement légitime pour un groupe financier d’avoir l’ambition de servir l’ensemble des besoins de leur clientèle pour autant que cela ne mette pas en danger l’équilibre du système financier.

 

Deux remarques complémentaires concernant la sécurité des marchés sont de mise:

 

En ce qui concerne la taille des entreprises,  il ne semble pas y avoir de raisons objectives suffisantes pour la limiter pour autant que les mesures suggérées ci-dessus forment un ensemble cohérent. Le facteur taille pourrait être un des éléments pris en considération dans la détermination du ratio de solvabilité, modulé  en fonction du profil de risque de l’institution et de la conjoncture.

 

La deuxième remarque concerne le système par lequel  

les gouvernements garantissent les dépôts et qui est au centre des préoccupations quant il s’agit de la protection du système financier contre les risques systémiques. Je reprends ici une de mes suggestions antérieures préconisant l’instauration d’un système universel de « licence » et qui imposerait, dans le cadre des législations nationales, l’acceptation  par une banque de dépôts d’une série de contraintes, y compris l’échange d’informations sur les comptes bénéficiant de la garantie publique. Cette mesure, destinée a combattre la fraude, serait spécifiquement acceptée par le déposant en contrepartie de la garantie publique, mettant clairement sur lui la responsabilité du choix. Les banques qui n’y souscriraient pas confronteraient un désavantage commercial quasi insurmontable ne pouvant garantir la protection des dépôts a leur clientèle.

 

Tournons nous maintenant vers l’objectif spécifique concernant l’encadrement des rémunérations.

 

Quelle que soit l’impression désastreuse de l’annonce de distribution de bonus plantureux pour l’année 2009 par certaines institutions financières, alors que la crise, engendrée par le secteur financier, est loin d’être surmontée, la liaison établie par le Président Obama entre les bénéfices réalisés et le « retour aux vieilles pratiques » n’est pas justifiée.

 

En effet, pour une partie importante, les bénéfices engrangés par les institutions financières qui ont un accès direct aux Banques Centrales provient de l’arbitrage particulièrement lucratif  entre le taux d’emprunt quasi nul auquel ils se financent et des investissement « sans risques » qu’ils effectuent dans des titres émis notamment par les pouvoirs publics. On ne peut donc certainement pas parler de prise de risques excessive qui a été la cause de la crise.

 

Par contre, on peut regretter que les liquidités si généreusement mises a la disposition du marché, ne soient pas orientées vers le financement des entreprises. Cela tient autant a la demande de crédit, réduite par la crise, qu’aux impératifs de renforcement des fonds propres et contrôle des risques demandées avec insistance par les Régulateurs en dépit des incitations contraires du pouvoir politique.

 

On peut constater dans ce phénomène les contradictions générées par le système lui-même où le maintien d’une politique  monétaire accommodante pour favoriser la reprise a des effets induits moins que satisfaisants.

 

Paradoxalement, les résultats annoncés la semaine dernière par Goldman, Sachs,  montrent peut-être une voie qui mérite d’être explorée pour résoudre la question des rémunérations excessives en évitant le piège de mesures discriminatoires.

 

Notons que les résultats du quatrième trimestre ont crée la surprise avec un bénéfice par action de plus de 8 USD alors que les prévisions tablaient sur 5,20 USD. Cette différence s’explique par une décision de la direction de diminuer sensiblement la « provision pour rémunérations » en ne faisant aucune provision pour le trimestre et en diminuant légèrement celle accumulée au cours des trois premiers. En conséquence, le montant réservé a la rémunération s’élève a moins de 38% du produit brut contre un chiffre voisinant 50% les années précédentes. L’effet comptable est d’augmenter le bénéfice avant et après impôts. Le but recherché – très louable mais pas nécessairement atteint – était de tenir compte de l’ire de l’opinion publique concernant la distribution de bonus excessifs.

 

Quelle leçon peut-on tirer de cette apparente volte face du comité de direction de la firme ? Que les bonus excessifs s’apparentent en fait économiquement bien plus a une forme de « dividende » qu’a une « rémunération ». Il serait donc logique de les prélever sur le bénéfice après impôts plutôt que de les  considérer comme une « charge déductible ». Les distributions s’ajouteraient aux revenus ordinaires des bénéficiaires dans l’année de perception effective.

 

Ma proposition est donc la suivante : Tout bonus qui dépasserait EUR 27,500 (USD 38,000 – GBP 25,000) pour reprendre les chiffres retenus par la France et la Grande Bretagne pour leur taxe exceptionnelle sur les bonus) ne serait pas déductible fiscalement et devrait être payé sur le bénéfice après impôts. En tant que tels, il serait soumis au vote des actionnaires au titre de l’affectation des bénéfices. Une telle classification des bonus serait beaucoup plus conforme a leur caractère et alignerait de façon beaucoup plus tangible les intérêts respectifs des bénéficiaires,  des actionnaires et du contribuable au travers de la contribution fiscale supplémentaire engendrée. Rien n’empêcherait le maintien des règles concernant l’étalement du payement des bonus et de leur récupération éventuelle.

 

Mentionnons que ce concept peut - et même devrait – s’étendre au delà du secteur financier aux acteurs économiques en général et notamment aux administrateurs de sociétés . Sur le plan de la justice sociale, devant la nécessité des gouvernements de trouver des nouvelles ressources, il n y a aucune raison de ne pas soumettre au même régime toute rémunération dépassant le salaire de base augmenté d’une prime facultative mais limitée.

 

Cette mesure simple, capable d’être transposée, avec la flexibilité nécessaire dans les législations nationales, serait un premier pas dans la direction d’un nouvel environnement économique et social dont chacun sent bien qu’il est indispensable mais dont bien peu sont prêts a assumer la responsabilité politique pour le mettre en œuvre.

 

Sur la base des propositions contenues ci-dessus - ou d’idées similaires - il n’est pas encore trop tard pour construire un consensus constructif autour des problèmes que soulève légitimement le Président Obama. Si cette occasion est manquée, il faut craindre que, très rapidement, la tentation protectionniste prendra le dessus avec ses conséquences économiques et sociales désastreuses.

 

16:48 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

President Obama and the Bankers

  

The announcement made by President Obama from the White House on January 21st concerns an in depth reform of the financial system. Clearly the sheer scope of the crisis, which was caused by malfunctions in the financial markets, justifies a reconsideration of the legal, regulatory and operational framework of the system.

 

Several of the President’s proposals, which at this point remain fairly vague, raise questions and render an already very complex debate even more obscure for the public at large. Two main themes ate addressed: first a general objective to shield the taxpayer from future bail outs of troubled financial institutions and second a specific objective to control excessive remunerations that were generated by the current system.

 

A preliminary criticism is in order: whatever the merits of the presidential proposals, their unilateral character – Made in USA – weakens them from the outset. If there was a single lesson to be learned from the crisis, it was the “global character” of financial markets, characterised by quasi instantaneous transmission mechanisms and worldwide accessibility. Even if there is a certain amount of frustration due to the slow pace of the work of the G20, it remains the only “political” forum where the necessary coordination of the reforms can take place.

 

By taking the initiative of imposing a reform of the structure of its financial sector, the President is taking the risk of provoking reflexes from the international community which, at best, will further slowdown the pace of reform; at worst, one can fear the surfacing of financial protectionism, destroying the very foundation of prosperity which is built on a well regulated free market.

Let us now examine each of the objectives defined here above.

 

The restoration of a separation between different types of financial activities on a model inspired by the Glass-Stiegel Act of the 1930’s certainly deserves an in depth examination and the endorsement of the presidential proposal by Paul Volker is sufficient to warrant their consideration. It appears appropriate to consider separating the traditional activities associated with “commercial” banking from those that characterise “investment” banking, all the more that he former benefit from a public “guarantee” scheme.

 

To ensure the viability of commercial banking, a framework of coordinated regulatory measures is indispensable; they include: an adequate ratio between capital and liabilities (solvency), an appropriate spread of credit risks and access to the necessary financing requirements (liquidity). These regulatory constraints must also cover an evaluation of the competencies of management and operational methodologies.

 

The topic concerning the solvency ratio is regulated by the “Basel Accords” and is subject to further consideration by the Financial Stability Board which will submit its findings to the G20. It is clear that the recommendations should be closely related to the question of “permissible” activities of commercial banks.

 

The spreading of credit risks must aim at prohibiting banks to have an excessive exposure to a single borrowers, to a specific economic sector or to any group of borrowers whose solvency is correlated (as proved to be the case in the American real estate market). The framework regulating this imperative should be sufficiently flexible to take into account developments in the economy, markets as well as innovations.

 

On the question of liquidity, which played such a central role in the spreading of the financial crisis, it is necessary to implement a more robust structure so as to minimise, to the extent possible, the “domino” effect of a seizure of the interbank market. In the face of this seizure that was initiated in the summer of 2007, monetary authorities, i.e. Central Banks, reacted vigorously and were able to prevent a “systemic” breakdown by offering banks quasi unlimited access to an alternative financing source. Furthermore, when the crisis spread from the financial sector to the economy at large, the official interest rate was progressively reduced to practically zero, which is not without consequences in managing crisis “exit” strategies, nor in the accumulation of extraordinary profits accumulated by some financial institutions in 2009.

 

For the future it is imperative to create a system that makes the interbank market secure and minimizes the need for recourse to Central Bank financing. I had already suggested in October 2008, the creation of “Clearing House” for interbank transactions where the “net” position of each participant would be secured by the pledge of eligible collateral. Such a mechanism would reduce considerably recourse to Central Bank financing which could be subject once again to dissuasive interest rates restoring an additional measure of flexibility to monetary policy. The system should be open to other financial institutions such as investment banks which would find an alternative to the need for direct access to the Central Bank. Institutions such as Goldman Sachs or Morgan Stanley could escape regulatory supervision by the Federal Reserve Bank into which they were compelled by the virtual closing of the interbank market.

 

There would be no particular reason to forbid commercial banks to be active in areas where they can provide financial services to their clients, for instance portfolio management (private and UCITS), the execution of customer orders on regulated markets, corporate finance advice in mergers and acquisitions etc. These activities should, however, exclude taking “principal” positions on the books of the bank as counterparty to transactions initiated by client unless it is within the scope of the normal activity linked to the granting of a standard credit line.

 

By limiting the scope of activities open to institutions that solicit client deposits and by regulating the type and spreading of risks, it would be possible to limit the level of the solvency ratio. Indeed, one can avoid including in the solvency tests extreme stress hypothesis which would be needed to take account of the risks associated with proprietary trading. As a quid pro quo for limiting their activities, commercial banks could enjoy a lower level of their solvency ratio, boosting correspondingly their return on own funds.

 

As for investment banks, they would be prohibited from soliciting client deposits. On the other hand, they would remain free, within the appropriate regulatory framework, to operate freely in markets for their own account band as counterparties to their clients and the market, while remaining subject to the rules concerning the segregation of customer assets, the compliance with existing laws, regulations and codes of conduct governing transparency, dissemination of information, conflicts of interest etc., as presently in force.

 

With regard to the financing of their operations, investment banks would be treated as any other commercial bank customer, i.e. subject to limits it could borrow from any single bank. As previously suggested, they could become members of the interbank Clearing House, limiting the risk they represent to the market in case of failure, their commitments being adequately collateralized to guarantee the unwinding of their open positions.

 

In light of the foregoing, should one conclude that a total legal separation is required between commercial and investment banking activities? Not necessarily. Indeed, it is perfectly plausible to envisage a holding company structure within which the different subsidiaries remain legally separate entities (as is the case in the insurance industry where the financial stability of AIG’s insurance affiliates was not impaired by the quasi failure of the parent company, brought down by the unregulated AIG Financial Products subsidiary).

 

It is indeed perfectly legitimate for a financial institution to have the ambition to cater to the full range of financial needs of its customers, as long as this does not put in jeopardy the stability of the financial system.

 

Two additional remarks concerning the security of markets are called for.

 

There does not appear to be sufficient objective reasons to limit the size of financial institutions to the extent that the measures discussed here above form a fully coherent framework. Size should, however, be one of the elements considered in the determination of the appropriate solvency ratio, adjusted as a function of the institution’s risk profile as well as the general economic environment.

 

The second remark concerns the national deposit insurance schemes which are at the centre of preoccupations when it comes to protect the financial markets from systemic risks. I refer here to my earlier suggestion recommending the implementation of a bank licensing system which would require - within the framework of national legislations – the acceptance by commercial banks of a series of obligations including the exchange of information on accounts benefitting from a public guarantee. This measure, aimed at fighting against fraud, would be specifically accepted by the depositor in exchange for the guarantee making him personally responsible for his choice. Banks who would not be licensed would face an insurmountable commercial disadvantage as they would not be able to offer deposit protection to their customers.

 

Let us now consider the specific objective of establishing an appropriate framework for staff remuneration.

 

Whatever disastrous image has been projected by the announcement of large bonus payments for 2009 by a number of financial institutions when the crisis, which originated in the financial sector, is far from over, the link made by President Obama between the level of profits and a return to old practices of “business as usual” is far from being justified.

 

Indeed, a significant amount of the profits realized by institutions having direct access to Central Bank funding derives from a straight forward and very lucrative arbitrage between the quasi zero rate of borrowing and riskless investments, mainly in securities issued by governments and government entities. In these conditions it is plainly wrong to talk about excessive risk taking.

 

On the other hand one may regret that the liquidity, so generously provided to the market, has not found its way to financing business undertakings. This is attributable in part to a reduction in demand for credit resulting from the crisis and in part to the imperatives of rebuilding the bank’s capital base and managing risk exposures required by the Regulators, despite the urgings to the contrary by political and sometimes monetary authorities.

 

This puts clearly into evidence the contradictions generated sui generis by the system by which the perpetuation of an accommodative monetary policy aimed at underpinning the recovery induces unexpected and less than satisfying results.

 

It is a paradox that the profits reported last week by Goldman, Sachs may actually point the way to resolving the question of excessive remunerations while simultaneously avoiding the trap of discriminatory treatment.

 

The fourth quarter results took the market by surprise by posting profits in excess of USD 8.00 per share against a consensus forecast of USD 5.20. This gap is easily explained by the decision of management to substantially reduce the level of the “provision for staff compensation” by making no contribution at all in the fourth quarter and reducing somewhat the level accumulated at the end of the third. As a result the provision stands at year end at less than 38% of gross revenues against an amount averaging around 50% in the previous years. The accounting effect is to increase profits both before and after tax. The purpose, which was commendable though not necessarily achieved, was to placate the anger of public opinion egged on by the media and politicians in the condemnation of excessive bonus payments.

 

What lesson can be drawn from this apparent about turn of Goldman, Sachs’s management? The answer is that excessive bonuses should be classified from an economic point of view as “dividends” rather than as “remuneration”.

 

My proposal is the following: any bonus in excess of USD 38,000 (GBP 25,000 – EUR 27,500 to retain the threshold amounts of the French and British exceptional tax on bonuses) would not be tax deductible and be paid out of net profits after tax. As such, these payments would be subject to shareholder approval when they vote on the allocation of profits. Such a classification of bonuses would be much more in line with their true character and would align far better the respective interests of beneficiaries, shareholders and the taxpayer through the additional tax revenues generated. Nothing would stand in the way of retaining the rules covering the spreading of payments over several years as well as claw back provisions. When distributed, these amounts would be added to the ordinary income of the beneficiaries in the year received.

Let us note that this concept could – and maybe should – be extended beyond the financial sector to all economic agents and specifically to company directors. From the point of view of social justice and considering the need of governments to find new sources of revenue, there is no good reason to exempt from the mechanism any compensation exceeding the contractual salary augmented by a discretionary but limited bonus.

This simple measure, easily transposable with the necessary flexibility into national legislations, would be a first step towards a new economic and social environment which everyone feels is indispensable though few are ready to assume the responsibility of its implementation.

 

On the basis of the proposals made here above (or of similar ideas) it is not too late but high time to build a consensus around the questions that were legitimately raised by President Obama. If the opportunity is squandered, it is to be feared that very rapidly the temptation of protectionism will gain the upper hand with its disastrous economic and social consequences.

16:46 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |