21/05/2009

La Crise Financière: Scénarios de Sortie de Crise.

Le Forum Economique Européen tenu à Bruxelles à la mi-mai a fait émerger quelques pistes intéressantes concernant la sortie de crise qui, si elles sont suivies d’effet, constituent un changement radical par rapport aux anciennes pratiques.

Un premier élément est la prise de conscience de ce que l’agenda pour la réforme de la réglementation doit être appliqué assidûment, sans attendre une accalmie dans les turbulences causées par la crise. En effet, on peut redouter que si la pression immédiate s’atténue, la perception d’urgence puisse faiblir et, qu’à son tour, cela ne conduise à des compromis boiteux, incapables d’empêcher la répétition  de crises de ce type à l’avenir.

La nécessité d’une telle démarche est largement partagée et se trouve traduite dans les faits par l’ambitieux plan d’action de la Commission Européenne dont les grandes orientations seront rendues publiques dés le 27Mai et suivies de propositions législatives détaillées à l’automne. Ces propositions sont largement inspirées par le Rapport de Larosière qui constitue une avancée importante dans l’amélioration du système de régulation et de supervision des marchés financiers.

 

Il faut cependant veiller à garder l’aiguille de la boussole fermement ancrée dans la direction choisie, et il faut espérer que le Conseil Européen, Le Parlement Européen, La Commission et les Pays Membres surmonteront les étroites priorités nationales pour accoucher d’une législation au bénéfice de l’ensemble des citoyens de l’Union. Il convient, en effet, de garder à l’esprit, que tant une aggravation de la crise qu’une souhaitable embellie sont porteuses de risques protectionnistes à éviter à tout prix. En cas d’aggravation de la situation, ce sont des mesures protectionnistes « actives » qu’il faut craindre, alors qu’en cas d’amélioration, ce sont des mesures « passives » qui seront le danger, incitant à reporter les décisions indispensables.

 

Un deuxième élément est la prise en compte, dès maintenant, des politiques liées à la sortie de crise. Personne n’en sous-estime les difficultés. Le fait de reconnaître que, très tôt dans le processus de reprise, les autorités monétaires et les gouvernements seront confrontés à des décisions impopulaires pour corriger l’accumulation des déficits budgétaires et le gonflement corrélatif de la dette publique, constitue un premier pas très important.

 

Quoiqu’ un des éléments clefs de la politique monétaire de la BCE ait été d’assurer la « stabilité des prix » à moyen terme en arrimant fermement les « anticipations d’inflation », il serait peut-être utile d’élargir quelque peu cette focalisation de la BCE pour y inclure la gestion des « anticipations de reprise » telles qu’elles sont perçues par le citoyen et les marchés. En effet, le sentiment de soulagement qui sera induit par la sortie de crise, notamment si elle se prolonge, conduira l’électeur à anticiper une amélioration de sa situation, ce qui mettra les gouvernements sous une pression énorme visant à exiger des prestations qu’ils ne pourront se permettre.

 

Mettant de côté une chasse aux sorcières improductive pour déterminer les responsabilités des excès passés (tous coupables à des degrés divers), on ne peut cependant échapper à la dure réalité : pour sortir de la crise il faudra payer le prix fort. Autrement dit, le monde ne retrouvera pas les conditions prévalant avant la crise. La politique doit donc se donner comme objectif de gérer la reprise de façon telle que les sacrifices soient répartis aussi équitablement que possible, même si l’histoire nous apprend que ce sont généralement les plus vulnérables qui en supportent le plus lourd fardeau .

 

Spécifiquement, une stratégie de sortie de crise sera conditionnée par la correction d’un nombre de déséquilibres structurels qui sont parmi les causes initiales du problème. Deux de ces corrections sont particulièrement à considérer: celle du déséquilibre engendré par un gonflement insoutenable de la dette extérieure des Etats-Unis et l’excédant correspondant de l’épargne dans les pays émergeants et producteurs de pétrole et celle de l’excédent d’endettement qui s’est accumulé dans le système financier mondial au cours des dernières décennies par rapport à la valeur des actifs sous-jacent.

 

Etablir un nouvel équilibre en ce qui concerne l’endettement des Etats-Unis doit, de par sa nature, être un processus étalé dans le temps : en effet, si les pays créditeurs s’abstenaient brutalement de « recycler » leurs dollars, ou inversement, si le consommateur américain décidait de reconstruire trop rapidement son épargne à hauteur des moyennes historiques, il s’ensuivrait une crise économique profonde s’apparentant à la dépression des années 1930. Sur le moyen terme il sied d’encourager la consommation domestique dans les pays créditeurs, laquelle  prendra progressivement le relais de la demande américaine.

 

Quant à la correction des excès d’endettement dans le système financier, la situation est extrêmement complexe : ici encore, un désendettement unilatéral et simultané des banques, des institutions financières et des consommateurs sans injection compensatoire de liquidités par les autorités monétaires et par les gouvernements au travers des politiques de relance conduirait à la dépression. Cependant l’intervention des pouvoirs publics ne peut compenser que partiellement les retraits de liquidités engendrés par le processus de désendettement. De plus l’évaluation du désendettement nécessaire est difficile à établir : il doit au minimum être supérieur au montant d’actifs « toxiques » dans le système de façon a rétablir une assise de fonds propres suffisante. Il faut cependant reconnaître qu’il n’existe, à l’heure actuelle, aucune évaluation fiable du montant concerné.

 

Suivant la valeur attribuée à ces variables, le résultat débouche soit sur la déflation (la pire des alternatives), soit sur l’inflation (la deuxième plus mauvaise solution), mais il serait naïf de parier sur une reprise qui comme par enchantement se stabiliserait à mi-chemin. La gestion des « anticipations de reprise » vise donc à préparer l’opinion publique à un processus de sortie de crise très long qui engendre une remise en question approfondie des politiques économiques avec une composante sociale considérablement renforcée. Quoiqu’il n’ y ait pas lieu de remettre en cause les avantages indéniables de l’ « économie de marché », ses excès doivent, à tout prix, être maitrisés par une réglementation appropriée.

 

Il y a un large consensus autour de l’assainissement du secteur bancaire comme condition préalable à la sortie de crise. Si la crise systémique a été évitée en octobre dernier, ce fut largement grâce à la rapidité avec laquelle les Banques centrales et les Gouvernements sont intervenus. Une série de mesures emblématiques furent prises dans l’urgence qui, même si elles furent coordonnées, débouchèrent sur un accroissement de la fragmentation du marché bancaire au fur et à mesure que chaque pays mettait en place son propre programme. Ces mesures couvraient : l’assurance de dépôts bancaires, les garanties de prêts interbancaires, des mesures de recapitalisation et de refinancement accompagnées de baisses de taux d’intérêt et l’introduction de mesures de soutien « quantitatives ».

 

Ce méli-mélo de mesures n’a certainement pas facilité la restauration de la santé du secteur bancaire, notamment si l’on maintien en parallèle l’objectif de veiller à une concurrence loyale entre institutions opérant internationalement. Les propositions législatives en préparation à la Commission traiteront sans aucun doute ces problèmes. Une autre initiative importante dans ce domaine est la réalisation des exercices de simulation (stress tests) destinés à tester la solidité financière des grandes banques visant à  rétablir la confiance entre banques mais aussi celle des clients.

 

Un aspect qui semble ne pas avoir retenu l’attention jusqu’à présent concerne l’expiration des garanties « temporaires » accordées dans la précipitation en Octobre dernier par les gouvernements à leurs banques dans le cadre des opérations « interbancaires » dont le gel avait précipité la crise. A l’époque j’avais suggéré la mise en place d’un mécanisme centralisé et uniforme à l’échelle européenne, faisant appel aux bons offices de la BEI pour servir de « chambre de compensation », la Banque étant contre-garantie par les Etats Membres pour ce qui est des obligations de leurs institutions respectives (voir article du 30/09/08 : Comment structurer une initiative européenne). Si l’urgence rendait peut-être difficile la mise en œuvre de ce plan, il serait cependant utile de reprendre le concept sous une forme modifiée, en tant que mesure destinée à rétablir la confiance entre banques et permettre le retrait ordonné du support des Gouvernement et des Banques Centrales.

 

La proposition consiste à établir un organisme central de compensation pour les prêts interbancaires. L’opérateur pourrait agir dans l’orbite de la BCE. Toute transaction de prêt interbancaire libellée en Euro,  serait dénouée au travers de cet organisme, ce qui permettrait de compenser les positions créditrices et débitrices pour chaque institution participante. Cette compensation calculée journellement ne tiendrait pas compte des écarts d’échéances, et seule une position « nette débitrice » donnerait lieu à nantissement de titres éligibles à titre de garantie. Ce mécanisme réduirait considérablement le montant brut des « risques de contrepartie » réduisant l’endettement de l’ensemble du système et les risques associés. Cela devrait conduire au rétablissement complet des fonctions du marché interbancaire et réduire sans heurts la nécessité d’intervention de la BCE dans le financement du secteur.

 

Nous avons devant nous le temps de créer un tel système, d’ici à ce que les garanties offertes aux banques expirent. Faute de mesures adéquates, il y aurait toujours le risque de perturbations dans le marché interbancaire si des institutions voyaient leur accès au marché gêné par l’évaluation du risque de contrepartie qui leur est associé. Ce mécanisme devrait également avoir un effet stabilisateur sur le marché des « Credit Default Swaps » dont la volatilité a été un facteur clef dans la propagation de la méfiance entre banques.

 

Conclusion :

 

La gestion de la sortie de crise sera, sans aucun doute, aussi difficile que la gestion de la crise elle-même. Le fait de s’y atteler  dès maintenant est un présage favorable, pour autant que les déclarations bien intentionnées soient suivies d’effets.

 

Il convient d’utiliser de manière constructive le temps offert par la prolongation de la crise. Cela doit se traduire par l’adoption rapide des propositions législatives concernant la réforme du cadre réglementaire des marchés financiers, la mise en œuvre des décisions prises lors de la réunion du G20 à Londres, la mise à l’épreuve des mécanismes de coordination renforcée à l’échelle mondiale et l’intégration plus poussée au niveau Eurozone/UE. De plus nous suggérons, comme décrit en détail ci-dessus deux nouvelles initiatives spécifiques : la création d’une institution de compensation du marché interbancaire dans chaque zone monétaire significative et l’inclusion du concept de la gestion des « anticipations de reprise » dans la boîte à outils employée par la BCE dans la gestion de sa politique monétaire.

 

19:25 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

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