04/03/2009

A.I.G. : Pourquoi il convient de « différer » la faillite/liquidation.

Le gouvernement américain s’apprête à renflouer pour la troisième fois l’ancien numéro un mondial de l’assurance, amenant ses interventions à un montant total de 130 milliards de dollars!

 

La question qui se pose n’est pas tant celle de la « nationalisation » (puisque le Gouvernement est déjà actionnaire à plus de 80%, acquiert une participation directe dans des filiales solvables en contrepartie de la nouvelle tranche d’aide et a, en nantissement, l’ensemble des actifs de la société), mais plutôt de savoir si on n’est pas en train de verser de l’argent sonnant et trébuchant dans le tonneau des Danaïdes.

 

Les autorités américaines chargées de la « gestion » du dossier (Trésor – Banque Fédérale de Réserve - FDIC) sont unanimes à défendre le point de vue qu’une faillite pure et simple d’A.I.G. pose un risque systémique considérable. Leur analyse repose essentiellement sur l’existence d’un « risque de contrepartie » qui expose les plus grandes institutions financières du monde à A.I.G. et vice versa. Les montants astronomiques dont il s’agit sont attribuables essentiellement à des contrats de « Credit Default Swaps » (CDS) par lesquels AIG a « assuré » les « souscripteurs » contre les risques de défaillance de leurs propres débiteurs.

 

Comme il en a été fait largement étalage dans la presse, le marché des CDS a explosé ces dernières années, dans un environnement dépourvu de toute structure réglementaire, pour atteindre un total qui, selon certaines estimations, avoisinerait les 60 trillions de dollars. A l’origine, la justification économique de ce type d’instrument était parfaitement saine et répondait à un besoin de gestion prudentielle. Cela a notamment permis le développement d’un marché secondaire des « crédits bancaires » répartissant les risques plus largement, mais surtout élargissant considérablement la capacité de crédit du marché.

 

Cependant, plusieurs phénomènes sont venus « polluer » ce marché non réglementé:

 

-          En premier lieu, les CDS ont été utilisés de plus en plus fréquemment par des investisseurs comme un véhicule purement « spéculatif » au lieu d’un instrument de « couverture ». Par cela il faut comprendre que le souscripteur du contrat n’avait pas d’intérêt économique sous-jacent, mais pariait simplement sur la « faillite » d’un débiteur avec lequel il n’avait aucune relation. Ce type de transaction est devenu largement prépondérant.

-          En deuxième lieu, la diffusion dans les médias d’informations sur les « marges » payées par un emprunteur par rapport à un taux de référence (le taux des obligations du trésor américain ou le LIBOR,  par exemple), a servi d’« indicateur » du risque de défaillance du débiteur (au lieu des notations à la fois moins flexibles et largement décrédibilisées). Ceci jouait un rôle, non pas tellement lors de l’émission initiale du titre (qui représente le coût réel pour l’entreprise), mais surtout dans les transactions subséquentes dans le marché secondaire (qui reflète l’évolution du risque supporté par le créancier dans le temps). Ainsi s’est développé un cercle vicieux par lequel les marges affichées dans les transactions du marché secondaire influençaient à leur tour directement les « primes d’assurances » réclamées par les émetteurs de CDS. Cet état de chose renchérissait à son tour le coût de refinancement des entreprises, les banques se fondant sur les indications fournies par le marché des CDS  plutôt que sur une analyse interne pour fixer les conditions de leurs interventions. Ainsi, l’équilibre financier des entreprises se trouvait fragilisé. Cette focalisation sur la relation directe entre la prime CDS et le risque crédit faisait totalement abstraction d’autres facteurs qui pouvaient être la cause d’un élargissement des marges, dont un des plus importants était la liquidité du marché lui-même. Ainsi la contraction du marché interbancaire, après le déclanchement de la crise des subprime en été 2007, a été un facteur déterminant de l’accroissement des marges bien avant que les effets de la crise financière ne se propagent au niveau de l’économie générale et affecte la solvabilité des emprunteurs.

-          Un troisième facteur a été l’adossement des CDS à d’autres produits financiers : les « innovateurs » ont développé une gamme d’instruments de plus en plus complexes (produits soi-disant « garantis ») et souvent opaques dans lequel les différents « risques de contrepartie »  liant de nombreux intervenants entre eux étaient largement sous-estimés, sinon totalement ignorés. Ce phénomène a contribué à l’explosion de l’utilisation des CDS à des fins totalement étrangères à leur but originel. La notation AAA d’AIG a largement servi à crédibiliser la « garantie » offerte sur les produits structurés par les intermédiaires et à rassurer de nombreux investisseurs, incapables de juger par eux-mêmes de la fiabilité de la proposition.

 

Une faillite d’A.I.G. dans le contexte actuel aurait des conséquences différentes au niveau des « assurés »:

-          Pour ce qui est des souscripteurs de polices d’assurance classique, il ne devrait pas y avoir de conséquences particulières, ces polices étant logées dans des filiales solvables et étanches, soumises à un contrôle effectif des régulateurs.

-          Pour un souscripteur de CDS émis par le département « AIG Financial Products » qui échappait totalement au contrôle des régulateurs (non pas par négligence de leur part mais parce qu’ils n’avaient pas l’autorité légale nécessaire), distinguons 3 cas de figure :

o    Il souscrit une police pariant sur la défaillance d’un débiteur avec lequel il n’a aucun lien économique. La faillite d’AIG le pénalise à hauteur des primes payées et du manque à gagner éventuel en cas de faillite du débiteur sélectionné faisant l’objet du CDS. Ce cas est le moins susceptible d’avoir des conséquences systémiques.

o    Il souscrit une police pour s’assurer contre la défaillance d’un débiteur sur lequel il détient une créance. Dans ce cas, si AIG FP est en cessation de payements, il n’est plus protégé et doit supporter l’ensemble du risque au moment même ou la crise rend une défaillance du débiteur plus probable. Par exemple, si ce souscripteur est une banque, qui a jugé prudent d’assurer un portefeuille de crédits (éventuellement subprime) racheté à d’autres institutions, elle se trouve exposée - sans l’avoir voulu - au marché des subprimes  alors qu’elle pensait être couverte par une garantie AAA. La disparition d’AIG peut alors mettre en péril l’équilibre financier de cette banque et, au niveau de l’ensemble du secteur, créer un risque systémique.

o    Il souscrit une police qu’il adosse à un autre produit financier qui est lui-même souvent déjà le résultat d’un montage préalable (par exemple titrisation d’un pool diversifié d’actifs). L’ensemble est alors revendu à des investisseurs ou à d’autres intermédiaires. Ce mécanisme a été largement utilisé par les grandes banques (commerciales et d’affaires) et a été mis en exergue dans le cas emblématique du marché des subprimes. En cas de faillite d’AIG il y a un double risque : tout d’abord celui décrit au cas précédent ; ensuite, les banques ou institutions financières qui ont servi d’intermédiaires, soit en structurant le produit au départ, soit en participant à la chaîne de distribution, risquent d’être attaquées en justice par les investisseurs spoliés. Ce risque s’est avéré de manière tout à fait concrète après la faillite de Lehman Brothers où, ne fut ce qu’en Belgique, Citibank et Kredietbank sont poursuivies pour avoir placé des « produits Lehman » dans les portefeuilles de leurs clients. La faillite d’AIG risquerait donc d’entraîner celle de ces intermédiaires qui, par leur propre envergure, posent un risque systémique additionnel (Citibank -J.P.Morgan - Goldman, Sachs etc.).

 

Dans un tel contexte, il n’est pas surprenant que les autorités se refusent – à juste titre - à prendre le risque d’une faillite d’A.I.G. dont il est quasi impossible d’évaluer les conséquences. Ces réticences sont d’autant plus fondées que beaucoup d’observateurs estiment que la faillite de Lehman a été un des facteurs premiers dans l’aggravation de la crise après le 15 septembre 2008.

 

La participation de l’Etat américain à hauteur de 80% dans le capital d’A.I.G. cumulé avec un nantissement de l’ensemble des actifs de la société protège le contribuable - autant que faire se peut - et réduit pratiquement à néant – comme il se doit – tout espoir pour l’actionnaire de recouvrer quoi que ce soit à terme. Le maintien en vie de la société permet, par contre, d’attendre le dénouement « naturel et aussi ordonné que possible » des échafaudages imaginés par ces « apprentis sorciers » de la finance. Ainsi, on essaye d’éviter une cascade de défaillances et un effondrement de l’ensemble du système financier aux conséquences incalculables.

 

En parallèle il devient indispensable d’accélérer la réglementation du secteur des CDS et notamment d’instaurer un organisme de compensation/règlement ce qui permettrait, le cas échéant, de dégonfler significativement la masse des contrats émis par une procédure d’annulation d’engagements réciproques identiques (netting).

 

Je me suis limité dans cette analyse au marché des CDS qui, de par sa taille, son opacité et son manque d’encadrement réglementaire constitue le talon d’Achille du cas particulier d’AIG. Cela n’exclu nullement que d’autres instruments financiers ne présentent également des caractéristiques capables, individuellement ou conjointement, de mettre la structure du secteur financier en péril.

 

Il est donc parfaitement correct de soutenir qu’en évitant la faillite d’AIG, le Gouvernement américain a pour objectif prioritaire de sauver le système financier dans l’intérêt du pays et non de sauver une institution particulière ou une catégorie privilégiée d’individus. Cela dit, tant qu’on ne pourra pas déterminer avec plus de précision l’ampleur des corrections de valeur à acter, il sera très difficile de rétablir la confiance et de relancer l’économie sur des bases saines et solides. Le volontarisme et la détermination de l’Administration Obama ouvrent très probablement la meilleure voie pour sortir de la crise. Cependant, il ne peut y avoir à ce stade aucune garantie que les moyens colossaux engagés seront suffisants pour remédier à une situation dont les paramètres restent encore largement indéterminés.

18:34 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Général | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

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