26/11/2010

Pourquoi les Marchés sont-ils déboussolés?

 

Malgré les intentions louables de  rassurer les marchés, c’est le manque de volonté politique des Gouvernements d’une part et de l’autre, les réticences des autorités nationales et internationales d’informer correctement au sujet de problèmes parfaitement identifiés, qui prolongent et intensifient la volatilité des marchés. Des réponses claires doivent absolument être apportées, à tout le moins, aux problèmes suivants:

 

  1. La prise en compte de ce que l’assistance financière à un Etat en général et le traitement d’une restructuration de dette souveraine en particulier, sont des problèmes fondamentalement différents selon qu’un pays bénéficie de sa pleine « souveraineté monétaire » ou non (pays de l’UEM).

Cette question pose un problème « politique » particulier au FMI qui est sensé traiter ses Membres de façon équivalente. C’est pourquoi, j’ai préconisé la fusion des quotas/votes au FMI des pays de l’UEM et une représentation unique au Conseil, comme celle des Etats-Unis.

 

  1. Prendre à bras le corps le problème d’assurer un marché des changes dans lequel l’Eurozone peut défendre l’intérêt de ses Membres sur un pied d’égalité avec les autres grandes puissances économiques, plutôt que de se contenter d’une situation où le niveau de l’Euro est la « variable d’ajustement » de décisions prises par les Etats-Unis, la Chine, le Japon, la Grande-Bretagne etc.

 

  1. La reconnaissance du danger causé par la relation incestueuse entre le problème de la dette souveraine et celui du secteur bancaire (comme le cas irlandais l’illustre parfaitement), et dans laquelle les Banques Centrales jouent un rôle clef dans les mécanismes de transmission, non seulement des liquidités mais aussi de risques qui ne sont pas pris en compte de façon appropriée. Ici encore les considérations politiques jouent un rôle majeur perpétuant, en l’absence de tout argument rationnel, la fiction que la dette des pays de l’UEM est éligible sur pied d’égalité pour le nantissement des avances accordées au secteur bancaire. Cette position paraît difficilement tenable, notamment si, comme le demande Mme. Merkel, le dispositif permanent de restructuration de dette souveraine à mettre en place doit inclure une participation financière de la part des détenteurs privés de cette dette. Par conséquent, au plus on fera de progrès dans la mise en place d’un tel système, au plus s’exercera une pression pour modifier les règles d’éligibilité de collatéral auprès de la BCE. Eviter dans ce cadre une nouvelle crise bancaire est un défi sérieux car les membres les plus faibles de l’UEM sont très dépendants de leurs banques pour le placement de leurs émissions alors qu’en cas de crise, ce sont ces mêmes banques qui doivent être sauvées par ces mêmes gouvernements (Irlande).

 

  1. Reconnaître que l’approvisionnement illimité en liquidités des banques au taux de 1% par la BCE contribue à offrir au secteur bancaire une occasion d’arbitrage  – jusqu’à présent « sans risques » - qui les encourage à investir dans des quantités toujours plus importantes d’obligations d’Etat au lieu de faire des prêts à l’économie dite « réelle » (la facilité de crédit procuré par les l’UEM /FMI à la Grèce permet aux banques d’acheter des bons du trésor à court terme tout en ayant l’assurance que les fonds nécessaires seront disponibles pour le remboursement; il en ira de même pour la dette irlandaise ou pour celle de tout autre pays ayant recours au soutien de l’UEM/FMI). L’aspect qui relève de l’« aléa moral » induit par cette situation est évident.

 

  1. Admettre que la structure de crédit du « EFSF » (European Financial Stability Facility) est viciée. En effet, comment les titres qu’il serait amené à émettre peuvent-ils justifier une notation AAA quand l’engagement maximal (même rehaussé à concurrence de 20%) des garants bénéficiant de cette notation ne couvre qu’environ 65% de chaque opération? Lors de sa mise en place, il était sous-entendu que le montant de €440 milliards – estimé suffisant pour apaiser les marchés – ne serait pas utilisé. Maintenant que le prêt irlandais est sur le point d’être mobilisé, le marché va scruter de plus près les modalités avec potentiellement des conséquences désastreuses : la possibilité d’une révision négative de la notation. Il en découle qu’une solution permanente doit être trouvée et mise en place bien avant le 30 juin 2013, date prévue initialement pour l’expiration du EFSF dans sa configuration actuelle.

 

  1. Accepter que les « stress tests » effectués l’été dernier aient perdu toute crédibilité dès lors qu’il convient de tenir compte de coefficients de réserve à appliquer aux portefeuilles d’obligation d’Etat détenus par les banques. Celles-ci devront soit réduire leurs investissements (créant des problèmes de refinancement pour leurs gouvernements respectifs) ou accroitre de manière significative leurs fonds propres (Basel III). Cela aura des répercussions immédiates sur la capacité de prêt du secteur et le coût du crédit générant des effets négatifs sur les perspectives de croissance.

 

Les marchés vont continuer – sinon intensifier – leurs tests de la volonté et de la capacité de l’UE de défendre l’UEM. Comme l’a souligné le Président Van Rompuy : une désintégration de l’UEM annoncerait celle de l’Union Européenne. La survenance d’un tel évènement, jusqu’à récemment totalement impensable, continuera à gagner en crédibilité, jusqu’à devenir irréversible, à moins que des mesures drastiques ne soient prises dans les plus brefs délais. Cette constatation était à la base de la recommandation, déjà exprimée, d’accélérer l’extension de l’UEM à l’ensemble de l’UE (comme prévue par le Traité), de façon à restaurer la souveraineté monétaire de l’Eurozone. Cela constitue, à mon avis, la décision principale à prendre – en parallèle avec la mise en œuvre d’une coordination économique significativement renforcée –pour réduire les risques d’implosion de l’Union Européenne.

 

10:16 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Actualité | Lien permanent | Commentaires (1) |  Facebook |

Why are Markets acting so erratically?

 

Despite noble intentions to reassure markets, the lack of political will on behalf of governments on the one hand and the reluctance of national and international officials to properly brief their political masters on perfectly identified problems on the other are abetting and intensifying market volatility. Clear answers are absolutely needed to - at least - the following problems:

 

1.      Recognizing that dealing with financial assistance and, in particular, sovereign debt resolution, are fundamentally different for countries that retain “full” monetary sovereignty and those who do not (EMU Members).

This poses a difficult “political” problem for the IMF as it is supposed to treat its Members “equally”. That is why, in a recent paper, I suggested the “pooling” of EMU members IMF quotas/votes and having a single Board representation, similar to the USA.

 

2.      Addressing squarely the question of creating a true level playing field in the FX markets by restoring EMU’s capability to defend its interests on an equal footing with others major participants rather than allowing the level of the Euro to be tributary to decisions made, inter alia, by the USA, China, Japan, the UK etc., and remaining the “adjustment variable” of the system.

 

3.      Recognizing the increasing dangerous and incestuous relationship between the Sovereign Debt problem and banking sector solvency (as clearly demonstrated in the Irish case), in which Central Banks play a central role in the transmission mechanisms, not only of liquidity, but also of risks that are not being adequately recognized. Here again politics play a major part in perpetuating, against any rational argument, that the Sovereign Debt securities of all EMU Members are equally eligible as collateral for ECB advances. It is evident that such a stance is not tenable, in particular if, as Ms Merkel insists, a permanent Sovereign Debt resolution mechanism must include haircuts on privately held sovereign debt securities. So, the more progress made in devising a “credible resolution mechanism”, the more the current ECB collateral policy will need to be amended. Avoiding a new banking crisis within such a context is an incredibly difficult challenge because the weaker EMU Members rely on their banks to buy their securities while, in case of a crisis, these same banks must be bailed out by the same governments (Ireland).

 

4.      Recognizing that the current “unlimited” liquidity provision by the ECB at 1% is providing banks with “so far riskless arbitrage opportunities”, encouraging them to take on more “sovereign risk” rather than lending to the “real” economy. (The EMU/IMF Greek Facility allows banks to buy short term Government securities with the full assurance that funds are available at maturity – the same will apply to Irish debt or that of other recipients of EFSF/IMF support). The moral hazard aspect is here very significant.

 

5.      Recognizing that the current EFSF credit structure is flawed: How can its securities command an AAA rating when the commitment of AAA several guarantors (even enhanced to 120% of their commitments) only cover approximately 65% of each of the Facility’s operations. When established, it was expected that the € 440billion amount – deemed sufficient to reassure markets - would not need to be drawn. Now that the Irish loan is being put in place, the market will scrutinize carefully the modalities with potential disastrous consequences: the possible downgrade of the rating. In the event, a new solution will need to be put in place long before June 30th 2013 when the Facility was due to expire.

 

6.      Recognition that the “stress tests” carried out last summer in Europe are no longer credible if appropriate reserves need to be made against sovereign debt bank assets. This means banks will either have to reduce their holdings (depriving their governments of desperately needed funding) or significantly increase their capital base (Basel III). The consequences on the sector’s lending capacity as well as the cost of lending will necessarily impinge negatively on economic growth prospects.

 

Markets will continue, if not intensify, their probing of the will and ultimately capacity of the EU to defend EMU. As President Van Rompuy said: a disintegration of EMU would lead to the end of the EU itself. Such an outcome, up until recently unthinkable, will get more and more traction until the situation becomes irreversible unless drastic credible measures are put in place. That is also the basis of my recommendation of extending – as foreseen in the EU Treaty – EMU to all EU countries so as to restore monetary sovereignty to the Euro area. This is, I believe, the single most important decision to be taken – together with the implementation of deeper economic coordination – in order to reduce the risk of implosion of the EU.

 

10:14 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles dans Actualité | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

10/11/2010

Intégration Européenne : Lueurs d’Espoir ?

La conclusion de l’accord militaire historique entre la Grande Bretagne et la France et notamment l’inclusion d’un volet « nucléaire » - même limité - constitue un fait politique majeur dont l’importance n’est peut-être pas appréciée à sa juste valeur. Même si on peut attribuer l’accord en partie à la pression financière due aux déficits budgétaires, eux-mêmes aggravés par la crise, il ne faut surtout pas bouder son plaisir.

Ces deux grands pays ont ainsi démontré une capacité inhabituelle de donner une nouvelle impulsion à l’intégration européenne dans le domaine militaire, resté longtemps le « parent pauvre » de la coopération. Depuis les traités de la CECA et de Rome, l’Union a donné la priorité à la gestion des défis économiques et plus accessoirement sociaux au détriment des impératifs de défense qu’elle abandonnait volontiers entre les mains des Etats-Unis. Elle a ainsi sérieusement handicapé sa capacité de tenir son rang en tant que « puissance politique » dans le concert des nations, dans des dossiers cruciaux comme la guerre d’Irak, le conflit Israélo-palestinien ou encore les négociations sur l’environnement et le climat.

Le chemin est évidemment encore long, mais le fait que le Royaume-Uni est prêt à promouvoir cette initiative est porteur d’espoir pour ceux qui veulent que l’Union puisse déployer sans complexe l’ensemble des atouts dont elle dispose.

Ainsi, avec l’acceptation implicite d’une « puissance » plus limitée sur l’échiquier mondial, on peut rêver que l’opposition viscérale de la Grande-Bretagne à une participation dans l’Union Economique et Monétaire n’est peut-être pas insurmontable à moyen terme. Comme cela a été constaté dans le passé, c’est souvent le parti le plus opposé historiquement à une mesure au contenu émotionnel ou dogmatique fortement ancré, qui a les meilleures chances de faire accepter un changement de direction par l’opinion publique. Le flegme avec lequel les britanniques ont apparemment accepté les énormes sacrifices que leur impose l’indispensable redressement financier du pays est symptomatique d’une capacité peu commune d’agir avec réalisme lorsque les intérêts vitaux sont en jeux.

Pour la France aussi cet accord constitue un bouleversement significatif qui, à terme, doit permettre la remise en cause de l’image déformée qu’elle s’est façonnée d’elle-même. Les présidences françaises du G8 et du G20 devraient permettre d’envisager de manière constructive cette évolution dont le Président a esquissé les grandes lignes lors de son allocution annuelle à la conférence des Ambassadeurs français à l’Elysée.

Elle laisse notamment entrevoir la possibilité d’autres avancées dans des domaines sensibles tels que la réforme du Conseil de Sécurité où un rôle accru de l’Union renforcerait considérablement la crédibilité du Service Diplomatique Européen dont la mise en place se fait si péniblement.

Une évolution parallèle est souhaitable pour ce qui est de la représentation de l’Euro au sein des instances financières et monétaires internationales. L’élargissement de l’UEM prévue par le Traité et le ralliement de la Grande-Bretagne suggéré ci-dessus, permettraient une intégration et régulation plus harmonieuses des marchés financiers européens. Leur efficacité en serait renforcée et les contradictions inévitables issues d’une règlementation encore largement nationale et d’une « politique monétaire » unifiée au niveau de l’UEM seraient plus aisément surmontées.

La voix de l’Union en sortirait considérablement renforcée au niveau du G20 et du FMI (comme à l’OMC où l’Union parle d’une seule voix) ainsi que dans les négociations bilatérales avec les principaux acteurs du monde globalisé. Cela ouvrirait des perspectives importantes dans la défense efficace des intérêts vitaux du citoyen européen dans le contexte de la mondialisation.

Plutôt que de s’escrimer à réclamer la création d’un nouvel instrument monétaire international artificiel au nom du « multilatéralisme » et d’un principe mal placé de « justice immanente », l’Union pourrait faire de l’Euro une « alternative » crédible au dollar américain. Ainsi, s’imposerait, non seulement aux Etats-Unis, mais à toute autre puissance désireuse de faire de sa monnaie un instrument d’échange accepté mondialement, la discipline nécessaire sur les plans budgétaires et de l’endettement. Dès lors, les avantages retirés des privilèges conférés seraient conditionnés par le respect d’obligations contraignantes, générées en partie par des règles négociées et en partie par les marchés.

En conclusion, si la crise économique et financière créé – tant par nécessité que par conviction mais préférablement les deux – une opportunité d’impulser une nouvelle accélération de l’intégration européenne, alors s’ouvrira une perspective où les sacrifices incontournables qui restent à supporter deviendront plus acceptables. Ils incombe prioritairement aux responsables politiques de convaincre le citoyen qu’une sortie de crise « par le haut » est une réelle possibilité mais qu’elle est totalement  incompatible avec un repli sur soi, des instincts protectionnistes ou nationalistes qui alimentent le discours de ceux qui propagent l’égoïsme, la discrimination, l’injustice et la haine.  

11:32 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

European Integration: Hopeful Signs?

The recent signing of a historical military agreement between the United Kingdom and France and in particular the inclusion of  “limited” nuclear pooling clauses, constitutes a major political development, the importance of which may have been largely underestimated. Even if one can attribute the conclusion of the agreement in part to the financial pressures exerted by budgetary deficits, which are themselves aggravated by the crisis, one should avoid any temptation of minimising one’s satisfaction.

These two great nations have demonstrated an unusual capacity to give a new impulse to European integration in the military field which has long remained the neglected “orphan” of Community cooperation. From the inception of the ECSC and Rome Treaties, the Union devoted its priorities to managing economic challenges and secondarily to social ones, to the detriment of defence imperatives that it was only too happy to leave in the hands of the United States. In so doing, it seriously limited its capacity to claim a status as a “political power” within the concert of nations, in such matters as the Iraq war, the Israeli-Palestinian conflict or the environment and climate change negotiations.

The road is, quite obviously, still a long one, but the fact that the United Kingdom is ready to support this initiative brings hope to those who wish to see the Union deploy, without complex, all the strengths at its disposal.

Thus, with the implicit acceptance of a somewhat reduced power on the world scene, one can perhaps dream that the visceral opposition of U.K. to participating in the Economic and Monetary Union is, maybe, not insurmountable over the medium term. As often witnessed in the past, it is often the party who proved to be historically the strongest opponent of a measure with a high emotional and dogmatic content that has the best chance to make a change in direction acceptable to its sceptic public opinion. The pragmatism with which the British people are – apparently – prepared to accept the significant sacrifices, demanded by the restoration of their public finances, is symptomatic of an uncanny capacity to act with considerable realism when its vital interests are at stake.

For France, this agreement constitutes also a significant upheaval which should, over time, allow questioning the deformed image that the country has contrived of itself. The upcoming French presidencies of the G8 and G20 should allow a constructive approach to such an evolution, that the President described forcefully during his annual speech to French Ambassadors at the Elysée palace.

It foreshadows the possibility of further progress in sensitive matters such as the Security Council reform, where an increased role of the Union would considerably enhance the credibility of the European Diplomatic Service that is being established with such difficulty.

A parallel development would be welcome with regard to the representation of the Euro within the international financial and monetary institutions. The extension of EMU, embedded in the Treaty as well as the entry of the U.K. mentioned here above, would allow more harmonious integration and regulation of European financial markets. Their efficiency would be enhanced and the unavoidable contradictions deriving from a largely national regulatory framework and a pooled monetary sovereignty at EMU level would be overcome with greater ease.

The voice of the Union would be considerably enhanced within the G20 and IMF (as is the case at the WTO where the Union speaks with one voice), as well as in bilateral negotiations with the main actors within the globalised world. This would open significant opportunities in the defence of the vital interests of European citizens in the context of globalisation.

Rather than calling for the creation of a new artificial international “monetary instrument” in the name of “multilateralism” and a badly applied principle of “justice”, the Union should promote the Euro as a credible alternative to the US dollar. Thus, not only the United States, but also any country who wished to have its currency used as an internationally accepted means of payment, would have to be subject to an appropriate discipline with regard to budgetary matters and levels of indebtedness. As a result, the advantages derived from such a privileged status would be conditioned by the respect of obligations, dictated in part by accepted negotiated rules and in part by market pressure.

In conclusion, if the economic and financial crisis creates – by necessity or conviction but preferably by both – an opportunity to impulse an acceleration of European integration, then the unavoidable sacrifices that still lie ahead will appear more acceptable. It behoves the political class to convince all European citizens that it is possible to come out victorious from the crisis put that such an outcome is totally incompatible with an inward outlook or protectionist and nationalistic instincts that pepper the speeches of those who promote egoism, discrimination, injustice and hatred.

 

11:30 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

27/10/2010

Why the G20 (Finance Ministers) Declaration on Foreign Exchange Turbulence is Disappointing.

 

The communiqué of the G20 meeting last weekend is surprising in several respects:

 

First of all is the strong reaffirmation of the virtues of an unfettered “free market” in which FX rates should be allowed to find the “own” level without “intervention” other than an unspecified commitment by the major economic powers to correct excessive “ current account imbalances”, be they deficits or surpluses.

 

Such a statement contrasts with the quasi unanimous diagnosis that “totally free and unregulated markets” contributed significantly to the unfolding of the financial crisis. It is difficult to understand why a “dogmatic” exception should be made for the FX market, even if it is true that, during the initial stages of the crisis, this particular segment of the financial markets continued to function smoothly contributing to the stabilisation of the global economy.

 

While there is certainly great wisdom in the proposition:“If it ain’t broke, don’t fix it”, recent tensions in exchange markets indicate that it is imperative that authorities give themselves the necessary tools to deal with the detrimental effects that turmoil in FX markets could have on a still very fragile economic recovery.

 

Seeking to design an appropriate multilateral framework for FX market regulation seems all the more reasonable that FX flows deriving from underlying trade transactions represent only a small percentage of the overall volume of activity that transits daily over FX markets. Far from underestimating the importance of restoring sustainable long term equilibrium in trade through the elimination of “structural (as opposed to cyclical) imbalances”, it seems however totally unrealistic to believe that it can ensure the prevention of erratic FX fluctuations. Their detrimental effects on normalised trade flows will increase commensurately the temptation for protectionist measures by countries whose currencies are not used for invoicing international trade.

 

Indeed, FX transactions  originate also from the important flows linked to “direct” as well as “portfolio” investments or other perfectly legitimate “hedging” transactions that are part of highly desirable “risk management” operations aimed at protecting the financial integrity of economic operators. Reinforcing “risk management” is high on the priority list of the new Authorities overseeing “systemic risk”.

 

Two additional areas contribute significantly to the volume of FX transactions and impact the level of FX rates:

 

The first results from “imbalances” in government finances which, in the prevailing free FX market environment, may induce large undesirable increases or decreases of highly “mobile” investments that are particularly sensitive to interest rate and inflation expectations. These factors are often more highly correlated to the sustainability of appropriate government budgetary policies than to less volatile trade flows. It seems therefore not unreasonable that monetary authorities wish to have the possibility to implement appropriate “dissuasive” measures to prevent unwelcome short term inflows that could hurt competitiveness (in case of upward pressure on the currency) or, conversely, expose the country to the detrimental effects of a sudden withdrawal of liquidity. A globally negotiated framework for this type of “intervention” would appear desirable to ensure sufficient coherence and eliminate competitive distortions due to FX fluctuations.

 

The second area, which I have deliberately left for the last because of its nebulous definition and often sulphurous connotations, relates to what is often referred to as “purely speculative flows”.

 

There is no doubt that operators take “positions” in various financial instruments with the sole objective to benefit from a price fluctuation totally unrelated to any other economic interest and that can induce severely damaging consequences. Such behaviour has led to widespread criticisms, for instance in the well publicised case of “attacks” on € denominated sovereign debt securities and their related CDS derivatives which translated into significant simultaneous weakness of the Euro. Indeed, when such positions relate to instruments denominated in another currency they are automatically accompanied by FX transactions which, unless covered by a forward repurchase or sale, have a direct impact on the corresponding FX rate. Such “open positions” can have as objective to benefit from fluctuations in the price of the instrument and/or the value of the currency.

 

One should note that such an approach is hardly different from any other “investment strategy” – stock purchases for instance - where profiting from price fluctuation is the main object. In addition these “speculators” perform a useful purpose as they serve as counterparties to those who seek an opposite exposure, for instance for wholly rational hedging or risk management purposes. They also add to the liquidity of the market reducing costs by allowing tighter spreads between bid and offer quotes.

 

In addition to adjusting “trade imbalances”, complemented by multilateral budgetary surveillance to be carried out by the IMF globally and by the Commission within the EU (the new “Semester” procedure), a lot can be accomplished to stabilise FX markets by “regulating” the trading of underlying instruments through measures governing “short selling”, “mark to market”, “exchange based trading and settlement requirements” etc.

 

However, leaving FX markets totally unencumbered, as recommended by the Ministers, leaves ample room for purely “speculative flows” to “pollute” the fixing of FX rates because it will be nigh impossible to discriminate between transactions that are considered “legitimate” from those who are deemed not to be.

 

Conclusion

 

Exclusive or excessive reliance on containing “current account” imbalances within acceptable limits as the means of avoiding FX turbulence, can lead to neglect other causes of FX disruptions which in turn can backfire and destroy the efforts undertaken, notably by the WTO, to create a level “trading field”.

 

Consequently, Regulators and Supervisors should therefore develop a coherent set of rules and a tool kit containing the appropriate intervention mechanisms to ensure that the FX market does not become the main focus of “residual” harmful speculative attention.

17:21 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

Communiqué décevant du G20 (Ministres des Finances) sur les Turbulences du Marché des Changes

  

Le communiqué du G20 du weekend dernier est surprenant à plusieurs égards :

 

Tout d’abord le rappel insistant sur les vertus d’un marché des changes totalement libre où les taux de change devraient trouver leurs points d’équilibre sans autre intervention qu’un engagement (non chiffré) des acteurs du G20 de corriger les déséquilibres excessifs de leurs comptes courants externes, qu’ils soient excédentaires ou déficitaires.

 

Une telle déclaration contraste avec le diagnostique, quasi unanime, que ce sont les marchés libres et non régulés qui ont largement contribué au développement de la crise financière. Il est difficile de comprendre pourquoi une exception « dogmatique » devrait se faire pour le marché des changes, même s’il est vrai que dans les premières phases de la crise, ce secteur spécifique du marché financier a continué à fonctionner efficacement, contribuant incontestablement à la stabilisation de l’économie mondiale.

 

Il y a certes beaucoup de sagesse dans la proposition « si ce n’est pas cassé, surtout ne pas intervenir», mais les récentes tensions dans le marché des changes démontrent qu’il est impératif que les autorités se dotent des outils nécessaires pour contrer les effets néfastes qu’une crise de ce marché créerait dans le contexte d’une reprise économique encore fragile.

 

Se donner comme objectif la création d’un cadre multilatéral régulant le marché des changes semble d’autant plus raisonnable que les flux de transactions s’appuyant sur des opérations commerciales sous-jacentes, ne représentent qu’un faible pourcentage du volume journalier qui transitent par le marché des changes. Loin de sous-estimer l’importance de rétablir un équilibre durable sur le long terme des flux commerciaux par l’élimination des déséquilibres structurels (et non cycliques), il semble néanmoins irréaliste d’imaginer que ces mesures pourraient à elles seules prévenir des fluctuations erratiques du marché des changes. Les conséquences néfastes qu’elles entraîneraient sur des flux commerciaux normalisés augmenteraient d’autant la tentation de prendre des mesures protectionnistes de la part des pays dont les devises ne sont pas utilisées pour la facturation du commerce international.

 

En effet, les opérations de change reflètent aussi des flux importants concernant les investissements, tant directs que de portefeuille, ainsi que d’autres transactions légitimes de « couverture » dans le cadre des programmes de « gestion des risques » destinés à protéger l’intégrité financière des acteurs économiques. Renforcer la culture de « gestion des risques » constitue d’ailleurs une des priorités des nouvelles Autorités chargées de l’évaluation des risques systémiques.

 

Deux autres domaines contribuent de manière significative au volume des transactions de change et à l’établissement des taux :

 

Le premier est la conséquence des déséquilibres dans les finances publiques qui, dans le cadre d’un marché des changes entièrement libre, peuvent induire d’importants accroissements ou réductions d’investissements hautement « mobiles » et qui s’avèrent particulièrement sensibles aux anticipations d’inflation et de fluctuations des taux d’intérêt. Ces facteurs sont souvent plus intimement corrélés au maintien d’une politique budgétaire saine qu’aux fluctuations moins volatiles des flux commerciaux. Il ne semble donc pas déraisonnable que les autorités monétaires désirent pouvoir introduire des mesures dissuasives appropriées pour prévenir des flux financiers indésirables qui pourraient mettre à mal leur compétitivité (en cas d’une pression vers le haut sur leur monnaie) ou, à l’inverse, qui pourraient exposer leur pays aux effets négatifs d’un retrait brutal de liquidités. Un cadre multilatéral encadrant ce type d’intervention apparaît souhaitable pour assurer la cohérence et éliminer les distorsions de concurrence résultant de fluctuations de change.

 

Le deuxième domaine, que j’ai délibérément réservé pour la fin à cause de sa définition nébuleuse d’une part et les connotations sulfureuses qui l’entourent, de l’autre, concerne ce qu’on a l’habitude d’appeler « les mouvements purement spéculatifs ».  

 

Il ne fait aucun doute que des opérateurs prennent des « positions » dans divers instruments financiers avec comme seul objectif de profiter d’une variation de cours, sans relation quelconque avec d’autres intérêts économiques. Leurs conséquences peuvent s’avérer extrêmement dommageables. De tels comportements ont suscité de nombreuses critiques, comme par exemple dans le cas largement commenté des « attaques » contre des titres de la dette souveraine d’Etats Membres de l’UEM, libellés en € et de leurs instruments de couverture (CDS) dérivés qui se sont traduites par un affaiblissement correspondant et significatif de l’Euro. En effet, lorsque de telles positions sont libellées dans une devise tierce, elles s’accompagnent automatiquement d’opérations de change qui, à moins de faire l’objet d’une couverture à terme simultanée, influencent le taux correspondant. De telles « positions ouvertes » peuvent avoir pour objectif de profiter des fluctuations de prix de l’instrument sous-jacent et/ou d’une variation de la valeur de la monnaie.

 

Il faut noter qu’une telle démarche n’est pas différente d’autres « stratégies d’investissement » - l’achat d’actions par exemple – où l’objectif principal est également de bénéficier d’une variation de prix. Par ailleurs ces « spéculateurs » apportent une contribution fort utile car ils assument le rôle de « contrepartie » pour ceux qui recherchent une position inverse dans le cadre d’opérations légitimes de couverture ou de gestion de risques. De surcroît, ils contribuent à l’amélioration de la liquidité du marché, réduisant les coûts en favorisant des marges plus étroites entre l’offre et la demande.

 

Au-delà de l’ajustement des déséquilibres commerciaux, complété par la surveillance budgétaire multilatérale du FMI au plan mondial et de la Commission au sein de l’UE (la nouvelle procédure du « semestre »), beaucoup de progrès peuvent être accomplis pour stabiliser le marché des changes en réglementant le négoce des instruments financiers sous-jacents par des mesures encadrant les ventes à découvert, les procédures de « nantissement » ou encore l’obligation de passer par des plateformes réglementées et des systèmes de règlement/livraison sécurisés, etc.

 

Néanmoins, laisser au marché des changes une entière liberté, comme le recommande les Ministres, accorde un espace amplement suffisant aux flux spéculatifs pour polluer le mécanisme de formation de prix des taux car il est pratiquement impossible de discriminer entre les transactions considérées comme « légitimes » et celles qui ne le seraient pas.

 

Conclusion

 

Compter exclusivement ou excessivement sur le maintien des déséquilibres des comptes courants externes des Etats à l’intérieur de limites acceptables comme moyen d’éviter les turbulences sur le marché des changes peut conduire à en négliger les autres causes potentielles qui, si elles s’avèrent, peuvent anéantir tous les efforts entrepris, notamment par l’OMC, pour établir une plateforme d’échanges commerciaux équitable.

 

En conséquence, les Régulateurs et Superviseurs devraient développer un cadre réglementaire cohérent pour le marché des changes et se doter d’une boîte à outils d’intervention qui leur permettrait de s’assurer que ce marché ne devienne pas, à un moment donné, le point focal des mouvements spéculatifs résiduels.

17:18 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |

25/10/2010

INFORMATION IMPORTANTE - IMPORTANT INFORMATION

Nouveau Site Web - New Website

 

Cher Lecteur - Dear Reader

Ceci est pour vous informer que j'ai inauguré mon nouveau site Web à l'adresse suivante:

This is to inform you that I have put online my new Website at the following address:

www.paulngoldschmidt.eu

I will continue to post my articles for a short while on this blog but intend to discontinue such publication in 2011

Je continuerai à alimenter ce blog quelque temps mais compte l'interrompre début 2011.

The new site will also give you an easy access to the complete library of my writings since the inception of the blog through a classified listing by subject, title and date.

Le nouveau site vous donnera aussi un accès aisé à l'ensemble de mes écrits classifiés par sujet, titre et date.

I intend to develop the site over time and post regular short commentaries on current affairs on the front page.

Je compte developper le site en publiant notamment de courts commentaires sur l'actualité sur la page d'accueil.

En vous remerciant pour votre fidélité        -    Thanking you for your continued interst

Très amicalement                                   -    Best regards,

 PAUL N. GOLDSCHMIDT 

 

 

 

11:13 Écrit par Paul N. Goldschmidt 13 Ave. Victoria 1000 Bruxelles | Lien permanent | Commentaires (0) |  Facebook |